王赫：從碧桂園危機談中國經濟寒冬與政策空轉

「優等生」碧桂園，9月堪堪避免債務實質性違約，10月終於選擇躺平，公告無法如期償付債務，宣布將會對其境外債務進行重組。

10月10日，在港上市的碧桂園公告，稱公司尚未支付某債務項下本金4.7億港元的到期款項，預計無法如期或在相關寬限期內，履行所有境外債務款項的償付義務。也就是說，不是這一筆還不起，是在相關寬限期內所有境外債務都還不起。

碧桂園宣布已聘請中國國際金融香港證券有限公司、華利安諾基（中國）有限公司擔任財務顧問，以及盛德律師事務所擔任法律顧問，協助評價其資本結構及流動性狀況，並制定整體的解決方案。

當日，它的股價下跌了近11個百分點。不同於恒大，碧桂園被視為中國房企的「優等生」。它今日之陷入危機所揭示的深層問題，遠較恒大深刻。本文僅討論兩點。

其一，中國房地產泡沫破裂，「經濟寒冬」已經到來，且遙遙無期

2021和2022年，幾十家房企「爆煲」，碧桂園卻顯得一枝獨秀：2021年實現淨利潤410億元；2022年虧損29.62億元，但相比4千多億的銷售額，虧損並不嚴重。而且，中共房地產政策轉向之後，碧桂園被官方作為「示範企業」，允許其發債，並獲得銀行融資的支持。今年上半年，碧桂園銷售面積全國第一，似乎一切尚好。

然而，8月，碧桂園兩筆美元債意外「出險」，而其財報顯示上半年虧損大增，淨虧損相當於2022年全年的8倍有餘。這才掀開了「優等生」的面紗。

碧桂園目前在建項目高達3,121個（全國之冠，是恒大的四倍）在數百個城市的未交付公寓近100萬套。現負債1.4萬多億。怎麼還？一個是靠銷售回款，一個是借新債還舊債。可這兩條路都走不通。

第一條路，根據碧桂園未經審計的經營數據，2023年1-9月，實現權益銷售金額約1,549.8億元，同比下降43.9%，較2021年同期下降65.4%。其中，2023年9月單月實現權益銷售金額約61.7億元，連續第6個月環比下降，同比下降80.7%，較2021年下降86.5%。按碧桂園2022年年報披露的銀行貸款與國內外債券未償還金額3,560億元計算，其月利息負擔為21億元，超過其9月份銷售額的三分之一，如果僅僅依靠銷售收入，連利息都無法償還。

第二條路，融資環境極端惡化。2020-2022年，碧桂園籌資活動現金流連續三年呈大幅流出狀態，流出額分別為541.36億、129.04億和586.88億。今年6月，國際評級機構穆迪將碧桂園評級從「Baa3」調降至「Ba1」，理由是「碧桂園在中國房地產行業充滿挑戰的經營環境下，房地產銷售下滑和財務指標惡化，以及長期融資渠道的削弱。」

這裏提出一個問題，從政策環境角度講，碧桂園已經走過了最危險的時候，為甚麼卻在今年陷入了危機呢？一個普遍的認識是：與此前的政策因素、疫情因素等外部影響不同，房地產市場本身的不斷下行，是碧桂園難以支撐的根本因素。

根據中共國家統計局數據，2021年中國商品房銷售達到頂峰，但物極必反，當年9月泡沫開始破滅。2022年，商品房銷售面積135,837萬平方米，比上年下降24.3%，商品房銷售額133,308億元，下降26.7%。2023年繼續下跌，1—8月份，商品房銷售面積73,949萬平方米，同比下降7.1%；商品房銷售額78,158億元，下降3.2%。更令人恐懼的是，沒人知道下跌甚麼時候探底，底在哪裏？

房地產及其關聯產業約佔中國GDP的1/4。房地產跌向深淵，再加上長期存在的深層次問題和國際經濟環境的惡化，使中國經濟不可避免的進入瞭望不到頭的寒冬。

其二，中共欲救樓市，卻陷入「政策空轉」怪圈

習近平2016年首次提出「房住不炒」，措施不斷出台，但根本「調控」不了樓市；即使疫情爆發，樓市仍反常的火熱。這迫使當局於2020年推出「三條紅線」（針對房企借貸）和「兩個集中度」（針對銀行放貸），本來想「軟著陸」的，卻不料一下把泡沫捅破了，2021年9月份後樓市急轉直下。

然而，當局對樓市形勢的判斷錯誤，認為中國房地產仍有「成長性」，沒有做政策回調（可參見筆者「房地產拐點之爭與中共政策困境」一文）。直至2022年7月，全國各地購房者對爛尾樓忍無可忍、強行停貸，當局這才感到大勢不妙，一面強調「保交樓」，一面開始政策救市，比如出台「金融十六條」等等，但效果寥寥。今年7月24日政治局會議，終於喊出「適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策」，沒提「房住不炒」。但已無濟於事了。

在上述政策打圈圈過程中，「優等生」碧桂園倒下了。直接原因，「倒」在緊跟政策。例如，2020年到2022年期間，資產規模從20,158億降到17,445億元，負債規模也進一步下降，提前一年完成了三道紅線的要求。但是，避免踩三條紅線，並沒給碧桂園帶來多少好處。反而在大環境的帶動下，碧桂園的權益合同銷售金額從5,707億降到3,575億元。

再如，「保交樓」拖垮碧桂園。2022年，TOP50開發商交樓大約400萬套，碧桂園一家就約70萬套（佔比17.5%），是第二名萬科的1倍多，也不存在逾期交付。今年上半年，碧桂園交付量27.8萬套，還是第二名的1倍多。截止到9月30日，碧桂園年內累計交付房屋約42萬套。因為交樓量太大，同時銷售下墜，導致它的現金耗散更快，直到枯竭。

有人評論：交樓是開發商最基本的義務，但中共的「保交樓」政策，本質是提高了購房者的債權優先級，而開發商會欠很多方面的債，同時今年上半年的市場比預想的差很多，「入不敷出」，還了這個債就還不了那個債，所以爆煲是必然的。

這就表明，中共的「三條紅線」、「保交樓」等等都是片面性的政策，缺乏對房地產危機的合理預判、頂層設計和整體應對。在某種程度上講，誰緊跟，誰更快倒楣。

另一方面，中共出台的救市政策，比如監管層的信貸、債券、股權和內保外貸「四支箭」齊發，欲對一些資產負債情況優良的企業打開融資通道，實際上卻難以落地。碧桂園頭頂「發債示範性房企」光環，都是虛的。

例如，2022年11月底，碧桂園一天內獲得郵儲銀行、工行、中行共1,500億元授信。直到今日，一位知情人士表示，「這些千億授信都沒有變成很實質性的融資」。

又如，2023年1月底，碧桂園還獲批200億元儲架式中期票據發行額度，是民營房企中獲批額度最高的，但這筆中期票據沒有實際落地發行。

雖然中共央行和銀保監會要求六大行，加大對房地產融資的支持力度；但銀行優先選擇將新增融資額度向按揭貸傾斜，以及給央企、國企城投做開發貸，對民企而言有沒有這個政策都一樣。

以上這些表明，中共救市政策基本上是在「空轉」。

其實，碧桂園擁有的109.6億美元離岸債券和427億元人民幣（58.6億美元）離岸貸款，數額本身較其經營規模而言並不大，當局如果真的施以援手，問題不難解決。再大一點說，碧桂園要從「高槓桿、高負債、高周轉」的模式轉型，需要時間和空間，可中共的政策不僅沒有提供幫助，反而成為了最後一根稻草，讓碧桂園的債務危機浮出了水面。

因此，碧桂園當前的危機，雖然其本身經營策略存在一定問題，但主要的還是因為中國房地產行業本身的致命缺陷和中共的政策。