10月5日，中國大陸數據寶和騰訊財經聯合推出《城市負債率排行榜》，結果顯示，中國大部份地方政府都是入不敷出，債務率遠超警戒線，其中，貴陽市地方政府的債務率竟然高達929%，超過風險警戒線10倍左右。而像是北京、上海等一線城市，債務率也都超過了風險警戒線。
那麼，各地城市爲甚麼負債如此嚴重？中共又要如何解決呢？我們今天就來關注一下這方面的話題。
地方政府入不敷出 隱性債務驚人
接下來，就開始我們今天的內容。這個《城市負債率排行榜》，通過計算地方財政的負債率和債務率，對中國一線、新一線、二線、以及省會的86座城市進行了比較。
結果顯示，以債務率來衡量，大部份地方政府都入不敷出，而且和往年相比，財政狀況進一步惡化。這個財政債務率，是政府債務和財政收入的比值，反映的是地方政府的償債能力。按照國際標準，地方政府財政債務率通行風險警戒線，是80%～120%。
但是這個排行榜顯示，在86個城市之中，有75座城市的債務率比2019年翻倍，85座城市的債務率超過100%。而排在前10名的城市，債務率都超過了500%；其中，貴州貴陽高居榜首，債務率竟然高達929%。
排行榜還顯示，中西部經濟欠發達省份，尤其是西北地區的債務率較高，東部沿海地區的債務率較輕。但是在一線城市中，除了深圳的債務率不到20%，是全國最低以外；上海的債務率為122％；北京和廣州的債務率，也都超過了200%。
其實，在去年年底時，中共財政部已經警告說，2020年末，地方政府債務餘額將達到26萬億元，債務率接近警戒區間下限，而在2021年，可能要進入警戒區間。
事實上，這裏的債務率數據還是被大大低估了，因為中國地方政府的隱性債務規模，遠高於顯性債務。
根據「第一財經」的報道，截至2020年年中，以城投平台有息債務所代表的地方隱性債務規模達43.8萬億元，高於顯性債務的23.9萬億元，兩者合計，對應的地方債務率接近250%，遠超通行的警戒線水平。而且，2020年城投債募資中，註明用於「借新還舊」的比例超過85%。
而我們開頭談到的《城市負債率排行榜》，在計算政府債務中，也包含了「城投債」的數據，所以更接近真實情況。
那麼，甚麼是城投債呢？
城投債，就是城市建設投資公司發行的債券。而這些「城投公司」，是最主要的地方政府融資平台。因爲地方政府不得發行政府債券，於是就利用這一類的融資平台公司籌集資金。所以，「城投債」雖然不會出現在地方政府的資產負債表上，但是，被視為政府的隱性債務。
城投公司，雖然早就存在，但真正的繁榮還是在2008年金融危機爆發以後。當時，中共央行和銀監會，為了配合4萬億投資的刺激政策，發文鼓勵地方政府成立城投平台，發行企業債等融資工具。有數據顯示，2009年城投債的發行總量，比2008年增長了206%，相對應地，在2009年，投資對中國GDP的貢獻率達到了86.5%。
不過，城投平台的蓬勃發展，也為今日的地方政府債務危機埋下了禍根。
高盛集團的經濟學家近日表示，中國地方政府的隱性債務，已經膨脹到經濟規模的一半以上。地方政府融資平台（LGFV）的債務總額，已經從 2013 年的 16 萬億元人民幣，增長到去年年底的大約 53 萬億元，相當於中國 GDP 的 52% 左右，高於官方公布的政府未償付債務總額。
而高盛的研究還發現，地方融資平台發債籌集的金額，大約有六成用來償還2020到2021年的到期債務，而不是用於新的投資。
恒大危機蔓延 引發全球關注
而在地方政府的債務危機下，現在，由恒大危機所引發的房地產行業的風險也越來越大。
我們看到，10月3日，與恒大集團相關的又一筆2.6億美元債，到期沒有償付。另外，10月4日，恒大的子公司「恒大物業」、「中國恒大」被港交所停牌，另一子公司「恒大汽車」也被中譽集團全面出清持股，另外，華人置業、中策集團，以及意馬國際也都降低了對恒大汽車的持股。
而投資銀行摩根大通估計，陷入困境的恒大集團和其它許多房地產公司，有價值十億計美元的表外債務。因為商業票據、理財產品和永續債等，都沒有被正式算作債務。如果把這些債務加上，這些公司的槓桿率就會提高。
摩根大通也估計，「隱藏」債務，總計佔恒大總債務的55%。截至今年上半年，恒大的「淨負債率」，至少為177%，而不是恒大所報告的100%。其它公司，比如富力地產，負債率也不是所報告的123%，應該是139%；融創的負債率也不是87%，而是138%等。
目前，恒大債務危機，也已經有蔓延到其它中國房企的跡象。在10月4日，花樣年控股集團沒能償還到期的2億多的美元債務，隨後花樣年的美元債券崩跌，目前多數成交價已經降到了面值的兩成左右，多家國際評級機構也下調了花樣年控股的評級。這可以說是中國地產業陷入困境和流動性問題的最新跡象。
而澎湃新聞也在6日報道，今年以來，已經有華夏幸福、藍光發展、泰禾集團等多家房企，出現了流動性緊張甚至違約的問題。
克而瑞研究中心的數據顯示，不論是從數量上，還是從金額上來看，2021年的違約債券都遠遠超過2020年的同期水平。截至9月27日，2021年房企累計違約債券數量達到39隻，比去年同期增長178%；累計金額達到467.5億元人民幣，比去年同期增長了159%。
恒大債務危機，所引發的中國房地產業的風險，也備受全球投資人關注。路透社報道說，9月份，外國投資者從中國債務中撤出了81億美元，這是６個月來最大的資金外流，使資金被導流到其它的新興市場。
許多機構，已經看空中國房地產企業的發展。媒體還報道說，全球知名的房產投資及物業管理公司「仲量聯行」（Jones Lang LaSalle, Inc.），計劃開價超過5億美元，出售旗下的大中國房地產管理業務。
就連美國國務卿布林肯也在6日表示，美國希望中國針對恒大所帶來的金融危機，採取 「負責任的」行動。這是拜登政府官員對恒大事件首次發言，無疑，這場危機對中國經濟和外國投資者都有著廣泛的影響。
不過，就像經濟學家程曉農博士說的，華爾街當然是盼望中共來出手救恒大，這樣他們在恒大身上的虧損就可以減少很多；但是中共自己也嚴重缺錢，不太可能給華爾街「輸血」。
系統性風險逼近 或引發企業倒閉潮
可以看到，中共目前的房地產調控政策，以及恒大債務危機的持續惡化，都加劇了地方債務危機。
因為土地出讓收入，是地方財政收入的重要來源之一。廣發證券曾表示，土地財政，佔地方廣義財政收入比重的大約30%～40%，對各地的財政收入、基建、地產都具有重要深遠的影響，同時也是償付地方專項債的重要收入來源。
在2020年，中國土地出讓收入，飆升到了創紀錄的8.4萬億元人民幣，比1998年增長了大約165倍，在疫情之下，支撐了地方財政預算。
但是，根據路透社對中共財政部數據的計算，今年8月份，全中國土地出讓收入同比下降了17.5%，是2020年2月以來最大降幅。同時，根據路透社對1,000多份公告的分析，在6月開始的第二輪土地拍賣中，截至9月30日，大約有40%的地塊流拍；而在第一輪土拍中，流拍比例只有5%。
除了受房地產調控政策的影響以外，疫情爆發和經濟增速放缓，也加大了地方政府的債務壓力。
表現上，首先就是國企違約數量不斷上升。自2018年以來，地方國企的債券違約率逐年上升，尤其在去年年底，出現了華晨汽車、紫光集團、永城煤電等國有企業產業債的連串違約，主要原因，就是地方政府收支困難，在地方融資平台和地方國企的剛性兌付之間進行取捨後，放棄了對地方國企的剛兌保證。但是，地方融資平台的違約風險也在不斷加大，尤其是這些平台中很多都和房地產公司合作。
根據中金公司之前的計算，截至2018年底，地方融資平台的帶息負債超過30萬億人民幣，佔GDP的34％。但平台公司的償債保障比率只有0.4倍，也就是說，這些企業的經營性現金流無法支付當年到期的債務和利息。
那麼，地方政府要如何解決這些債務問題呢？
一些分析認爲，中共可能會大舉印鈔，用通貨膨脹的方式讓全民為龐大的債務買單；或者是，繼續力推混改，讓民間資本去背鍋；又或者，乾脆就讓地方融資平台倒閉。
今年4月，中共國務院發布了一個「深化預算管理改革的意見」，要求對失去清償能力的地方融資平台公司，依法實施破產重整或是清算。而在2018年的時候，中共國務院已經提出過類似的要求。
不過，不管是房地產危機，還是地方債務危機，都不是中共最擔心的，目前北京最擔心的是發生系統性金融風險，也就是金融體系的整體或部份受到損害，導使金融服務中斷，並且對實體經濟造成嚴重負面影響的風險。
平安證券的首席經濟學家張明也曾經提到，中國的系統性金融風險，主要分布在四個方面：非金融企業債務、居民債務、地方政府債務以及中小金融機構業務，這四個風險緊密交織、錯綜複雜。而在2020年以來，在經濟增速下行、房地產調控政策持續、疫情爆發，以及中美博弈加劇的內外四重衝擊之下，中國的系統性金融風險正在加劇。
所以，從目前來看，北京當局的想法就是，不管是國有企業、房地產公司，還是地方融資平台出了問題，如果地方財政沒錢來救，那就情願讓這些企業破產、倒閉，也不能把銀行拖下水，以免出現系統性金融風險。
就像有報道所說的，中國經濟的快速發展，在很大程度上，是建立在債台高築的基礎之上。而現在，中共政府大幅調整債務政策，不再容忍「通過舉債打造的虛假繁榮」，而此舉也將對全球經濟產生影響。@
財商經濟研究所
策劃：宇文銘
撰文：李松筠
編輯：蔚然、宇文銘
粵語配音：Ada
剪輯：曲歌
監製：文靜
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