恒大破產給對沖基金上了一課 要看清共產黨

恒大集團破產讓對沖基金血本無歸，但也讓其從中學會了一個教訓：跟共產黨寄生的中國企業打交道，再好的談判結果也是鏡花水月。

在中國最大的房地產商恒大集團被香港法院1月底宣布清算前，美國和歐洲的對沖基金紛紛大量買入恒大債務，寄望日後能獲得高額回報。

從表面上看，恒大具備進行不良債務殺手交易的所有條件：190億美元的違約離岸債券，2420億美元資產以及政府表態支撐搖搖欲墜的房地產市場。

直到恒大突然破產，這些對沖基金才恍然大悟，過去兩年的談判其實早已結束，留下的是一個慘痛教訓。恒大現在的債券市值僅剩1美分。

彭博社採訪了十幾名選擇匿名的投資者，在周四（2月8日）刊發的報道說，身份不明的共產黨官員無休止地對恒大的債務重組談判進行微觀管理，並通過迷宮般的顧問公司呆板地傳達給投資者，甚至有時對話會無理由地中斷。

「儘管全球資金管理者早已知道北京以跟發達國家不同的方式對企業事務施加影響，但恒大則讓他們中的許多人親身體驗了（中共）政府出於政治目的和經濟利益對企業施加的干預程度。」報道寫道。

這些感覺上當的投資者表示，恒大事件向投資者發出了警告，中共官員對外國債權人的漠視幾乎肯定意味著更多外國債權人會出售資產或債務，以收回部份債務。包括碧桂園在內的其它中國房地產公司也已跟隨恒大陷入違約困境。

在接近跟恒大債務清算談判的人士中，幾乎所有人都指出了這一點，不知道誰是恒大的後台老闆。

恒大在2021年宣布美元債務違約後不久，成立了一個由恒大家鄉廣東省官員主導的風險管理委員會，其中部份成員由公司高管和國有債務管理人組成，以指導整改。廣東省有關部門當年也曾表示，將派出工作組加強恒大內控管理。

在談判過程中，恒大代表有時會提到「廣州」（省裏）負責審查幾乎所有關鍵決策，但債權人仍不清楚他們所指的是哪些實體或個人組合。

投資者和顧問表示，他們沒有充份意識到談判中誰的利益被優先考慮，也沒有充份意識到他們正在與中共的哪一層政府打交道。

知情人士稱，這個神秘但無所不在的中共組織從未跟離岸債務談判的人員直接互動。中共當局的觀點被傳達給恒大的財務顧問公司中金和中銀，然後這些顧問公司再通過由香港和內地的律師和顧問組成的錯綜複雜通訊網絡將信息傳遞給債券持有人。

知情人士補充說，該組織還會而且確實在不作任何解釋的情況下否決債權人的提議。

在一個例子中，該幕後組織拒絕了一項早期提議，該提議將使離岸債權人能夠獲得恒大未來的收入流，以確保其它公司項目的交付。他們補充說，他們只是被告知這些條款不可接受，但沒有傳達任何原因給投資者。

到2024年初，恒大及其債權人已接近達成協議，以徹底改革恒大的海外債務負擔。這一消息令2025年到期的47億美元恒大債券從1美分飆升至11美分。

但知情人士稱，一系列挫折，包括房地產銷售弱於預期、中共監管機構的抵制等因素，最終破壞了這筆交易，並加劇了進一步的挫敗感和導致談判嚴重破裂。

2023年12月初，當香港法院給恒大最後一次達成協議的機會時，公司代表基本上保持沉默。直到一個多月過去，他們才通過電子郵件再次聯繫離岸債權人集團。

恒大的新提議震驚了債券持有人。知情人士表示，提議不僅沒有鞏固過去的談判報價，而且還跨越了債權人集團已經明確規定的一些紅線。

知情人士稱，一個關鍵的癥結在於，要求平等對待中資銀行債券人和境外債券持有人。中共國有銀行被認定為C級債權人，要求獲得跟離岸債券持有人相同的中國境內資產追索權。

這一消息震驚了離岸債券持有人。

《華爾街日報》引述熟悉該計劃的人士透露，新提議中增加了一些對中資銀行有利的調整。其中之一是，恒大將允許中資銀行債權人要求恒大全額償還恒大地產的貸款，而不是恒大之前同意的更小償付額。

知情人士說，債券持有人對計劃的這一部份表示反對，認為這種轉變會讓債券持有人在恒大重組時分得的蛋糕小得多，而讓銀行取得重組後公司的大部份控制權。

隨後，恒大很快又提出了一個新的提案。此時距離預定的香港法案清盤聽證會只剩幾個小時。

儘管如此，進展仍然微乎其微。知情人士稱，在進入聽證會時，債權人集團願意給恒大更多時間來達成協議，但恒大既沒有要求再次延期，也沒有要求清盤令。

最終，負責此案的法官因交易缺乏進展而感到沮喪，下令恒大進入清算。

恒大的一位顧問表示，雖然談判結束讓他鬆了一口氣，但談判的結束方式讓他感覺自己浪費了兩年的生命。這是許多人的共同感受。

私募股權公司開元資本董事總經理布Brock Silvers告訴彭博社說，中共當局不太可能允許離岸索賠人獲得境內資產，即使資不抵債的開發商難以履行在岸義務，以及引發政治緊張。

「這對中國仍在發展的信貸市場來說是一個嚴重挫折，而且隨著外資越來越多地尋求低風險渠道，這只會加劇市場情緒的下滑。」Brock Silvers說。

信貸圓桌會議主席David Knutson告訴彭博社說，「投資者可能沒有充份認識到國家干預的風險」，在中國的「國內債權人和外國債權人之間的損失分配是帶政治性的」。

此外，外國債權人要想從恒大的業務中收回資金，很可能還得面臨一場苦戰。恒大在中國大陸的大部份資產已被出售、抵押給國內債權人，或被中共銀行凍結。

香港法院指定的清盤人在試圖控制和出售恒大在中國大陸的資產時，也很可能遇到困難。恒大有超過90%的資產位於中國大陸。在中國大陸，只有深圳、上海和廈門三地的三家指定法院認可香港司法轄區的清盤人法律權力。#

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