三大政策，兩個變了，一個不變，這些會對未來的全球經濟和金融市場帶來重大影響，但是上周的市場的聚光燈，最後定格在一個資料上。美國十月非農就業人數少過分析員預期，大幅低過上月的超級數字，市場歡呼軟著陸，美股錄得六個月來最大的單日上漲，全球債市也齊齊走好。在政策層面上，聯儲維持利率水準不變，主席鮑威爾表明會慎重前行（proceeding carefully），市場解讀為加息周期基本結束，美債迅速造好。不過同一日財政部公布的發債計劃就顯示，白宮沒有打算大幅降低財政赤字，發債規模仍然龐大。

除了美國的貨幣政策和財政政策之外，日本銀行也進一步修改了收益率曲線管理政策，市場相信YCC政策接近結束，投機者在日債、日圓市場雙向出擊，日本財政部和央行兩條戰線同時防衛。英倫銀行例會上宣布維持政策利率不變。聯儲暗示利率可能見頂之後，美元指數連續大幅下降，恐慌指數回落了近四分之一。原油價格大幅下挫，工業金屬大多反彈，黃金微跌。

聯儲FOMC11月會議決定維持政策利率在5.25-5.5%區間不變。主席鮑威爾一方面表明未來的加息之路會「慎重前行」，暗示加息周期可能結束，另一方面又強調任何政策選項都仍留在枱面供考慮。依然強勁的就業市場和火熱的消費熱情之下，聯儲需要繼續擺出作戰架勢。地緣政治局勢也給了決策者另一個小心從事的理由。

加息周期尾聲，經濟資料焦灼，聯儲摸著石頭過河很正常，保留雙向操作的空間也很正常，不過筆者感覺美國貨幣政策的語境已經從「鷹派暫停」轉向「中性暫停」，而且「暫停」可以隨時轉為「停止」。美國通脹從9.1%回落到3.7%，新增就業回落到150K，扣除噪音部份GDP增長大約在2.7%左右，這些資料尚未回到決策者心目中期待的水準，但是降溫還是肉眼可見的。這說明去年三月以來的強力加息已經在產生作用，只是需要更長一段時間效果才能充份顯現。這種情況下，維持抑制性政策一段時間來觀察是符合邏輯的，符合經濟學原理的。

筆者看來，除非通脹或就業資料出現意外的大幅反彈，美國的這輪加息已經結束，不過減息在近期很難出現，聯儲需要將利率水準維持在高位，來保持金融緊縮，來推動通脹進一步降溫。鮑威爾在記者會上留了一點口風，「金融和信用緊縮已經開始噬咬……但是我們還不清楚這些會持續」。

筆者相信，最終將美國利率推進減息軌道的不是經濟衰退，而是金融事件。預計美國經濟明年增長1.2%，CPI通脹2.7%，明年3-6月政策利率開始回檔。

上周美國財政部公布了本季度債券發行計劃，預計淨發行7760億美元債券，略低於交易員估計的8520億規模，十年期和三十年期國債收益率應聲回落。儘管發行規模小過預期，這仍是歷史上第四季度創紀錄的發債水準。聯邦財政赤字在過去四個季度較前期翻了一倍，達到2.02萬億美元。這個規模小過疫情救濟時候，但仍是美國歷史上極其罕見的。儘管經濟過熱，拜登政府在財政政策上依然保持強烈擴張的態勢。

龐大的財政赤字和持續的貨幣緊縮，正在對企業和金融行業流動性造出擠出效應，這就是前面所說的潛在金融事件的溫床。

自從日本銀行在2016年引進收益率曲線管理（YCC）那刻起，分析員們就在猜測何時結束、如何結束。本周日本銀行開啟了一個方向確定、時機不定的政策轉變過程，該行宣布將十年期國債利率1%定為參考利率，不僅進一步調高了市場干預的目標，更重要的是此目標為「參考目標」，不再是誓死捍衛的死目標，萬一收益率有超過1%，央行也可以選擇不干預。這就背離了盯收益率曲線政策的核心機制，為逐步淡化央行干預，將債市定價權交還給市場打開了機制上的大門。

日本銀行並沒有給出取消YCC機制的時間表，上周反而增大了市場干預的力度，市場對此的反應也不強烈，為漸進式改變YCC機制提供了基礎。植田4月就任日銀總裁後，一直強調政策穩定，在市場不緊張的時候小步驟做政策微調，七個月裏十年期利率上漲了超過50點，應該說這種「小刀割肉」戰術相當成功，即實現了政策轉型，又避免了巨大的市場波動，更沒有造成系統性風險。筆者認為快則明年春季，日本就可以完全擺脫YCC政策。美國停止加息，給了日銀更大的緩衝空間。

取消YCC對日本和世界會帶來怎樣的影響？日本再現通脹預期，對漲工資和消費復甦十分有利。筆者認為「失去的三十年」已經告一段落。未來經濟的增長力度，既取決於出口，也取決於投資。打破資產負債表衰退，投資信心必須跟上。當然，日本的資金成本可能會升到1.5-2%。對於國際市場，日本國債市場大崩潰的風險已經大幅下降，灰犀牛事件在遠離。不過長久的負利率政策，也催生出大量的套利交易。日本擁有超過140萬億日圓的美債，日本投資者擁有超過12%的法國、澳洲、英國和荷蘭國債。

本周焦點數據：1）中國十月CPI通脹和信貸資料，預計社會總融資高位回落，2）英國第三季度GDP增長，預計輕微負增長。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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