地緣政治再次成為風險資產市場的風險所在，中美關係成為上周市場的焦點。美國將進一步設限，收緊對華為的晶片供貨限制；中國計劃在全國人代修例，在國家層面推動在香港的國家安全法；美國在「實體清單」中增添了33家新的中國公司。全球股市因此在一個原本向上的趨勢中逆轉，各國股市表現不理想，港股星期五暴跌5.6%，創五年來最大的單日跌幅。

資金回流債市，美國十年前國債利率降到0.62%，英國國債出現歷史上首次負利率。歐洲方面，德國與法國聯手發起歐盟疫情債券，繞過了ECB購債的法律限制，歐洲央行決定提高資產購買的月度限額，意大利成功發行了220億歐元的國債。原油市場繼續憧憬人流限制措施解禁，油價繼續從極端價格中恢復。美元指數和黃金價格均高位回落。

中國總理李克強在全國人大所作工作報告，是上周最大的政策事件，政府計劃的今年財政赤字率為3.6%。這個數字明顯低過市場預期，股市和大宗商品市場均有所反應。筆者對此的解讀是，這是一份慎重的財政擴張計劃，體現了量力而為的精神，不搞大水漫灌，不作大規模的財政赤字貨幣化。

這次中國不打算如2008年全球危機那樣，奮身救世界。不過，政府實際上的財政擴張可能比3.6%這個數字要大，既包括新增財赤一萬億，還要包括一萬億特別國債，以及1.6萬億的地方專項債增量。在新基建建設上，企業的投資也應該算作財政擴張的衍生投資。另外值得探討的是財政開支的去向，這次大幅壓縮中央非必需開支，儘量將資金推向縣級單位，做到有保有壓。

不過縣級開支中相當一部份用於償還債務和欠款欠支，政策的乘數效應有待觀察。財政政策的具體量化需要等細節出爐才能進行，筆者的感覺是政府願意在就業和民生不出問題的情況下允許經濟作出進一步的下行調整，促成市場出清，為下一個周期的到來做準備。如果這個判斷成立，中國經濟可能有更明顯的下行周期跡象，全球復甦也會變得更曲折更漫長。

美國聯儲的資產負債表已經升上7萬億美元樓上。上一次QE，聯儲的資產負債表從8,000億升到43,000億花了四年多的時間，這次從36,000億升到70,000億花了兩個多月時間。鮑威爾主導的美國貨幣當局，在貨幣擴張上的速度和力度都是史無前例的，奮勇直前的風格令人歎為觀止。

然而，目前仍在半停頓狀態的美國經濟，其實沒有能力吸收多少流動性，甚至全部重啟後也沒有能力吸收如此規模的流動性，因為投資的重啟、就業的復甦均需時間的浸潤、信心的恢復。無法為實體經濟消化的新增流動性，自然會流向資產市場；鑒於債券收益率極度低下，資金絕大部份流往了股市，尤其是流往了幾個明星股。

筆者所感受到的市場其實多數人擔心經濟復甦漫漫無期，擔心股市兩次探底的，但是前所未有數量的游資吹起股市泡泡。S&P500目前已經回到去年九月的水平，當時美國失業率為3.5%，但是如今則為14.7%。在流動性與基本面的拉鋸之下，股市註定極為動盪。

本周重要經濟資料不多，市場焦點會放在中美關係、香港問題上。隨著美歐逐步開放人流管制，初步的零售觀察也值得關注。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇ 

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