銀行業的流動性短缺，成為資本市場頭上的陰霾，衝擊了市場氣氛，亦可能改變聯儲的貨幣政策。大量儲蓄從中小銀行轉向大銀行，影響到中小銀行和區域銀行的流動性，美國幾大銀行聯手向小銀行提供流動性支援。從維持金融穩定角度看，聯儲在三月加息的可能性明顯下降，市場甚至預言它在下半年不得不大幅下調政策利率。如此期待下，美債走高，美股有升有跌，全球多數股市上周下挫。衰退擔憂令國際原油價格暴跌，美元匯率回落。中國人民銀行調降存款準備金率。

期貨市場的價格隱含顯示，資金現在認定聯儲本周不加息。五月和七月則各減25點，至年底政策利率下降100點到3.75%左右。近來金融市場發生了不少事情，流動性短缺和信用收縮使得聯儲的貨幣政策遭遇兩難情形。在維持物價穩定和支持就業兩大傳統任務之外，聯儲需要兼顧穩定金融。維持金融穩定、防範系統性風險的重要程度，在短期甚至高過了控制物價。這場市場動盪的始作俑者，是聯儲的極端加息行為。政策利率在不到一年的時間裏，上漲了接近500點，使得所有銀行的債券頭寸都面臨帳面虧損。銀行業務從本質上講，是吸收短期資金作出較長期的投資，因此普遍存在著年期錯配。當存戶同一時間將資金移出，就產生出流動性短缺，並具有傳染性。

筆者認為FOMC會在3月21-22日上演「鷹派暫停」，也就是暫停加息一次，但是在會後聲明、點陣圖和鮑威爾的記者會上，就維持偏鷹的姿態，強調遏制通脹的政策目標還沒有達成，加息周期並沒有結束。這樣做既照顧到保持金融穩定的短期任務，又不改變控制通脹的長期目標。五月會議是加息還是減息，現在不好說，取決於金融環境能不能穩定下來了，工資增長有沒有回落跡象。

市場對聯儲加息路徑的判斷，最近出現了大起大落。二月初期待Fed Pivot，下半年減息，二月中就認為今年減息無望，三月初估計聯儲再回50點加息，現在開始討論五月份就減息了。市場反應有時候過激，我們不應該全信，不過目前市場的邏輯是，金融不穩定導致銀行收縮借貸，經濟因此加速下滑。

美國的政策利率已經接近或達到了中性水準，但是經濟卻面臨非典型的狀況，通脹高燒不退，就業市場熾熱，但是經濟已經出現下滑跡象，現在又經歷著金融穩定的問題，聯儲對此也只能摸著石頭過河，沒有既定路徑圖，根據金融環境、通脹資料和就業形勢而定，聯儲政策的不確定性，使得金融市場在把握政策利率節奏上也拿捏不定、左右搖擺。不確定性才是當下市場的合理描述

現在需要特別留意的是金融收縮，不確定性面前銀行需要保留更多的現金，在放貸上自然更審慎。金融收縮勢必逐級滲透到實體經濟中，給實體經濟更大的壓力，甚至催生出全球衰退。這也是為甚麼市場預計聯儲將很快轉入減息周期的原因。

美國二月份CPI通脹錄得6%的同比增長，核心通脹5.5%，兩者都符合預期，但是下降幅度不夠大，並不是一份令貨幣當局滿意的通脹成績報告。物價的回落十分緩慢，服務業通脹還有回熱的風險，說明工資物價相互攀升的通道還沒有被切斷，距離2%的通脹政策目標仍有很長的距離要走。

住房相關的上漲，佔到整體通脹的七成。租金環比上漲0.8%，成為拉動物價上漲的主動力，成為拉動物價預期和工資預期的主動力，成為一切通脹之母。不過聯儲經濟學家開始指向全國範圍內樓價和租務的下跌，認為幾個月後住房相關的通脹可能下滑。

不僅是租金，其他服務業價格上漲也仍未受控，交通服務價格更大幅攀升。食品服務業價格也兇猛上漲，折射著餐飲業人手短缺問題。這些都印證了鮑威爾在之前聽證會上對服務通脹的表述，也支援他需要進一步加息的判斷。

然而，現在最大的挑戰是維護金融穩定，防範系統風險，所以筆者相信聯儲的利率政策需要暫時停一停，但是必須明白這是暫停，而不是政策轉向。長遠來看，就業市場是聯儲的聚焦點，其中工資增長尤為關鍵。

本周的懸念是聯儲會不會繼續加息，還是暫停加息，還是減息。筆者認為聯儲會跳過三月份，不加息，直至金融穩定得到修復。關於其他央行，預計英國加息25點，瑞士加息50點。此外，歐元區PMI估計改善，英國通脹仍停留在雙位數。法國圍繞提高退休年齡而產生的政府危機也要留意。本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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