【談股論金】蜜雪冰城為何「贏了利潤，輪了市值」？

根據艾媒諮詢（iiMedia Research）近期發布的《2025-2026年中國新式茶飲行業發展趨勢報告》顯示，全球茶飲經濟（含珍珠奶茶、果茶等）的市場規模依然維持穩健增長，由2024年的3,547億元人民幣，預計至2028年時將突破4,000億元人民幣，消費者對高性價比飲品（蜜雪內地單價約6元人民幣）的需求不僅未見疲態，反而隨著消費降級的趨勢而更加穩固。

作為全球門店數量最多的茶飲龍頭，蜜雪集團（02097）在2025年交出了一份亮麗的成績單，每股基本盈利上升27%，利潤增速跑贏大盤。

然而，財務報表上的「紅火」卻無法掩蓋資本市場的「寒冬」。在業績公布後，蜜雪集團的股價不僅沒有迎來反彈，反而繼續遭遇斷崖式下跌，令投資者摸不著邊。該股於本年迄今已大瀉約35%，一年來更是慘遭腰斬，累挫逾55%，市值蒸發逾1,000億港元。這不禁讓人深思：既然大眾還在喝蜜雪冰城，利潤也還在漲，為何資本市場卻選擇用腳投票，讓其股價一蹶不振？

規模龐大營運裂痕

蜜雪冰城目前的版圖之大可以稱得上「恐怖」，截至2025年底，蜜雪在中國的門店數已突破 55,000家，在高基數下仍然按年暴增33%，而在海外市場（尤其是東南亞）也開出了超過4,400家店舖（同比雖有所回落）。儘管擁有如此龐大的護城河，其股價表現卻仍慘不忍睹。

各大行在最新的研究報告中，集體戳破了「規模即萬能」的幻象：

毛利率的「隱形天花板」：集團在最新年報中提到將圍繞「真、鮮、純」品質持續深化對現製飲品的應用研發，於原材料升級上投入巨大資源。瑞銀（UBS）分析員Christine Peng早在1月已把蜜雪的評級從「買入」下調至「中性」，並調低了其目標價，理由是該公司面臨逆風因素包括原材料成本上漲、外送銷售佔比提高以及競爭加劇。
咖啡市場的「得不償失」：蜜雪力推旗下咖啡品牌「幸運咖」試圖複製茶飲奇蹟，但咖啡內捲嚴重程度比茶飲有過之而無不及，而且更難differentiate其產品，定價或許會長期偏低，且賽道目前由瑞幸、庫迪等龍頭把持，難以突圍。美銀（BofA）亦坦言，幸運咖因面臨激烈競爭而將承壓。
海外擴張的質疑：集團表示為了打造更高質平價的產品，將優化門店營運等，包括印尼與越南等店舖。不再盲目擴張是好事，唯引發投資者對其海外增長故事是否已到頂點的擔憂。

內捲無盡頭沒贏家

蜜雪的困境並非孤例，它折射出的是整個新式茶飲行業「存量博弈」的殘酷現實。逐鹿中原的諸侯數目與日俱增，許多亦不斷在海外開店，如茉莉奶白、喜茶等。當前行業已進入了互相廝殺、貼身肉搏的階段，一條街或一個商場內五、六間、甚至更多屢見不鮮，品牌之間為了爭奪日益挑剔的消費者，不得不陷入無休止的價格戰與營銷戰。太大competition了，價格成為競爭主要手腕。

這種「傷敵一千，自損八百」的局面，讓整個行業面臨「無人勝出」的危險。最明顯的例子莫過於曾經的「茶飲第一股」奈雪的茶（02150），其股價早已跌入萬丈深淵，由十幾蚊一股反覆萎縮成為仙股。儘管奈雪不斷下調客單價、放下「高端茶飲」姿態，又推出加盟模式試圖自救，但市場對其盈利能力的信心已近乎瓦解。該企收益由2023年峰值51.6億人民幣，顯著下降至2025年的43.3億人民幣，並連續兩年業績見紅，去年蝕2.5億人民幣，自營佔按年減少165間至截至去年底的1,288間。