今年《財政預算案》最震撼市場的一筆，不是退稅多少，也不是印花稅調整，而是財政司司長陳茂波破天荒宣布——從外匯基金調撥1,500億元，分兩年注入基本工程儲備基金，用於北部都會區及其它基建項目。

這不是一般技術操作，而是一道分水嶺。

外匯基金自1983年聯繫匯率制度建立以來，一直被視為香港貨幣金融穩定的最後防線。即使1998年亞洲金融風暴入市對抗大鱷，那也是「為保制度」的非常手段；即使2003年沙士及2020年疫情引發經濟低迷，也未曾輕言動用其盈餘作財政支出。如今，在並非金融危機、亦非銀行擠提的背景下，政府主動把外匯基金投資收益「轉撥」入庫，這個先例一開，意義非同小可。

先說結論：這不是「投資轉投資」，而是財政壓力的訊號

陳茂波在解說時形容，資金原本在外匯基金作投資，「投入北都也是投資，只是換一種方式」。這種說法聽起來合理，實際上卻是偷換概念。

外匯基金去年的投資收入創新高達3,310億元，整體回報率8%，其中投資組合回報率達12.4%，長期增長組合年率化IRR約11.2%。這些數字代表甚麼？代表這筆資金在全球市場中，透過專業投資管理，產生可量化、可驗證的回報。

那麼，北部都會區的預期IRR是多少？政府沒有給出答案。

若回報率低於外匯基金投資組合，這筆「轉撥」等同將高回報資產換成低回報資產；若回報不可量化，則更近似「開支」而非財爺口中說的「投資」。

對理性投資者而言，把錢由年回報10%以上的資產，轉到一個未知回報甚至長期無現金流的基建項目，是甚麼行為？不是資產配置優化，而是政策押注。

香港財政其實正在「會計粉飾」

不少人以為香港財政危機迫在眉睫，其實情況更複雜。

去年GDP增長3.5%，恒指一度飆升近三成，帶動印花稅收入激增；樓市回穩亦令物業交易回暖。最新預算顯示，全年印花稅收入接近1,000億，創歷史高位；利得稅首次突破2,000億；薪俸稅亦創新高。政府總收入逼近6,900億，為歷來第二高。

經營賬目錄得512億元盈餘，3年來首次綜合盈餘29億。

問題是——盈餘背後，是千多億元的「調錢借債」。

發債上限提高至每年2,200億，總借款額接近9,000億。若扣除淨發債與基金回撥，實質結構性赤字仍然龐大。

今年預算案預計錄得221億元盈餘，但背後包括：

•    200億元基金回撥
•    1,000億元淨發債
•    750億元外匯基金轉撥

拆穿會計西洋鏡，實質仍屬「調錢借債填氹」。

外匯基金不是「提款機」

截至去年底，外匯基金總資產約4.1萬億港元。表面上看規模龐大，但必須拆解結構。

其中約2萬億屬於支持組合，用以支撐貨幣基礎與聯繫匯率制度，這部份資金不可動用。扣除後，可自由運用的投資組合與長期增長組合資產約2.1萬億。

更重要的是，4.1萬億並非歷史高位。2020年高峰曾近4.7萬億，4年內縮減約5,000億。外匯基金並非穩定成長資產池，其盈虧高度受全球市場波動影響。

歷史上曾三度錄得大額虧損，2020年更破紀錄虧逾2,000億。

若未來出現美元債暴跌、地緣政治衝擊、金融市場動盪，外匯基金盈餘可能迅速蒸發。此時若已把其累積收益轉為基建資金，回頭便無法補救。

政府強調這是「一次性安排」，但市場真正擔心的是——先例一開，未來是否變成常態？

北部都會區總投資規模動輒以萬億計。僅未來兩年，已計劃投入至少1,900億元，包括基建、科技城、大學城等。會計界更估計整個北都埋單要二萬至五萬億的天文數字。

問題不在於是否發展，而在於發展節奏與風險承擔。

目前樓市仍未全面復甦，賣地收入低迷；私人發展商投地意欲有限；市場對北都長期回報存在疑問。若未來土地銷售不如預期，基建成本由誰承擔？

政府每年基本工程基金需淨發債1,000億元，再加上外匯基金轉撥1,500億元。若經濟再度轉弱，債務雪球效應將加劇。

目前政府負債佔GDP約兩成。雖低於國際標準，但對一個長期以「審慎理財」自豪的城市而言，增速才是真正隱憂。

支持者認為，這次調撥來自「投資組合」而非「支持組合」，技術上不動搖聯匯制度。這點沒錯。

但真正的改變，是理財哲學。

過去外匯基金主要用於支撐貨幣基礎、防範金融危機以及抵禦外部衝擊。但在「新思維」下，如今則轉為支持長期基建、配合區域發展政策以及變成推動政治任務落地。

從防守轉為主動發展，這是一次範式轉移。

一旦成功，或許會被視為遠見；一旦失敗，則成為歷史負擔。

香港的核心資產，不只是4.1萬億外匯基金，而是金融紀律與制度信心。

若外界開始認為外匯基金可為政策任務服務，而基金盈餘可隨財政需要調撥，甚至未來發債可長期填補赤字，那麼，審慎理財的金字招牌將逐步褪色。

當財政困難時，動用外匯基金比加稅更容易；比削支更少政治成本；比減慢北都更符合政治任務。

正因如此，才更需要自律。

假如未來3年樓市未如預期復甦，賣地收入仍低迷；假如全球市場波動，外匯基金回報轉負；假如北都回報周期拉長——政府是否還會再向外匯基金伸手？

若答案是「可能」，那麼潘朵拉盒子已經打開。

這不是單純1,500億的問題，而是香港財政與金融制度的一次分岔口。

審慎理財，是過去40年香港成功的基石。

一個城市可以發展，也可以押注未來；但當發展開始以制度緩衝為籌碼時，風險就不再只是數字問題，而是信任問題。

北部都會區，或許是香港的新引擎；但若以金融穩定作代價，這場豪賭，值得嗎？

（編者按：本文僅代表專欄作者個人意見，不反映本報立場。）◇

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