特朗普打響了貿易戰的第一槍，本周市場會嘗試為他的關稅政策的深度和廣度定價。

上周風險資產有兩條主線，第一是美國總統特朗普威脅對幾大貿易夥伴施加關稅，帶來重大不確定性。第二是一家中國公司發布了自己的AI大模型並開源，令市場重新審視AI大模型的成本和路徑。與此同時，美國聯儲宣布不作利率調整，日本銀行調高利率，歐洲央行不再與聯儲同步，繼續減息。

受到中國AI的衝擊，Nasdaq和S&P500上周同告失守，歐洲儘管經濟增長不濟，股市卻出現反彈。被貿易戰所困擾，全球各大貨幣匯率多貶值，日圓卻因加息而上揚。聯儲暫停減息靴子落地，兩年期國債收益率下滑。擔心加墨能源遭加稅，石油價格繼續下挫。

黃金表現靚麗，創下歷史新高，比特幣亦創歷史新高。關稅憂慮下，恐慌指數處在近年相對高位。

美國經濟在去年第四季度繼續擴張，GDP環比折年率錄得2.3%的增幅，略弱過彭博社的經濟分析師的預測中位數，明顯弱過第三季度3.1%的增長。美國維持較高增長主要得益於強勁的個人消費，這在生活成本上漲、企業投資下降的情況下，顯得尤其可貴。過去兩年被喊過無數次的衰退「狼來了」，再次消失得無影無蹤。

消費支出佔美國經濟活動總量大約三分之二，個人消費以4.2%的速度上升，遠遠高於預期的3.2%和上期的3.7%。大宗購買尤其活躍，汽車銷售更創下了2021年5月（美國疫情開放後）的最佳紀錄。非住宅固定投資和企業設備支出均出現下降，不過波音罷工是一個重大噪音。庫存是第四季度最大的拖累，拉下GDP大約1個百分點。

另一個數據公布顯示，美國12月核心PCE環比升0.2%，同比2.8%，兩者均符合市場預期。這個聯儲最看重的物價指標沒有出現類似CPI數值上的反彈，事實上如果合計3個月核心PCE，該指標已經達到2.2%，接近聯儲設定的2%的政策目標。

以上數據反映出3個特點，1）美國消費依然非常強勁，並支撐著整體經濟。就業市場處在軟著陸狀態，工資增長放緩但沒有影響消費者的心情。2）美國經濟增長被低估了，庫存因素和罷工因素消失之後，增速可以回歸本來面目。3）通貨膨脹形勢處在相對微妙的狀態，不同指標所指的方向不同，不過實際差異不大，給了聯儲選擇減息或暫停的雙向便利。

聯儲FOMC 1月會議決定暫停減息，主席鮑威爾直言強勁的經濟狀況使得決策者「不急於改變政策立場」。美國目前的情況下，的確貨幣政策有足夠的空間停一停，以觀察代替行動。此時此刻聯儲在觀察的主要不是經濟，而是特朗普政府的新政策。

鮑威爾在記者會上拒絕評論特朗普的言論，聲稱新政府的政策「不是我們去批評或讚揚的」，不過這一定是聯儲私底下感到最擔心和最不可捉摸的。特朗普的財政政策、關稅政策、移民政策、能源政策和去監管承諾都可能對物價走勢帶來直接、長遠的衝擊，於是貨幣當局唯有在堅持政策獨立的旗幟下，以不變應萬變，謀定而動。

特朗普在FOMC宣布利率決定後不久，就在社交媒體上抨擊聯儲，指責他們過多地關注「多元、平等、包容」，沒有聚焦在物價上，而高通脹本身就是聯儲自己政策導致的惡果。筆者相信，特朗普意識到自己沒有辦法移除鮑威爾，但是不會停止明的暗的政策干預。鮑威爾公開場合會堅持獨立性，但從思想到決策不可能不受極端施壓的困擾。

筆者認為，聯儲最少需要3個月的觀察期，更可能需要6個月，坐等新政府政策落地，並在物價數據上反映出來。除非美國經濟突然大幅失速或資本市場暴跌，聯儲會等到特朗普政策顯影，變得可分析、可量化之後，才會考慮下一步利率動作。至於結束收縮資產負債表的討論仍可以進行，預計在第二季度實施。

白宮宣布對墨西哥和加拿大進口品徵收25%進口關稅（加拿大石油10%），中國進口品加徵10%。三國是美國最大的進口國，合佔美國總出口42%，表明了特朗普兌現選舉承諾的決心。相信這只是全球貿易戰的一個開場，但也是一個劃時代的變化，標誌著美國主導的戰後全球貿易秩序坍塌了。特朗普在其第一任內也祭出了關稅殺器，不過主要是針對個別國家和個別產品。

這次不同了。首先，他會運用關稅武器塑造對美國最有利的雙邊貿易協定，摒棄多邊貿易框架。其次，他打算利用關稅引導製造業重回美國，而此被上升到國家安全的高度。三者，他以國家資本主義的方式管治，權力大幅度集中，手段趨於極端，這是對美國治國理念的一次重大修正。最後，關稅不僅被用來調整貿易赤字、重塑產業鏈，還被用在地緣政治布局上。

不過看起來，關稅是特朗普的工具，而不是最終目的。預計他會以「關稅遞增」的方式，持續地極端地施壓，既有紅蘿蔔又有大棒，最終在他四年任期結束前，與個別國家、歐洲、北美貿易夥伴達成一系列「重大交易」。從商人思維看，這是順理成章的，但不知他是如何預判其它國家的反擊意願和美國經濟的適應能力。

本周聚焦三件事，1）市場如何評估、定價特朗普政府的關稅行動。2）美國就業數據，非農預計增加210K職位，vs市場預期的165K。3）英國央行議息，料跟隨歐洲央行減息25點。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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