王赫：中共地方政府債券大坑將會埋誰？

中共公開發債數據顯示，今年一季度，中共地方政府發行債券約3.1萬億元人民幣，同比增長約9.3%。其中，專項債券發行約1.2萬億元，同比增長約25%。這佔了全年新增專項債發行限額（4.4萬億元）的約27%。

新增債券發行速度如此之快，主要出自於當局的政治考慮——今年是「十五五」開局之年，中央和地方都希望能搞個「開門紅」，打雞血。

大家知道，2025年中國固定資產投資罕見地下降，影響巨大。而當局無論如何要把投資由降轉升，就只能在地方政府債上做文章，快速發行用於項目建設的專項債。

據官方數據，2026年1-2月，全國固定資產投資（不含農戶）52,721億元，同比增長1.8%；其中，基礎設施投資同比增長11.4%（航空運輸業投資增長31.1%，燃氣生產和供應業投資增長20%，水上運輸業投資增長17.9%）。

雖然，專項債支撐較高的基礎設施投資增長率（比同期全國固定資產投資增長率高9.6個百分點）；但是，民間固定資產投資、港澳台投資企業固定資產投資、外商投資企業固定資產投資仍持續下降（見下表）。

2021-2026全國固定資產投資增長率

數據來源：中共國家統計局

這表明，當局通過發行專項債來撬動社會投資的企圖，繼續失敗。

當局還在喊「發揮投資的關鍵作用」，還沉迷於已經走到盡頭的「投資推動經濟增長」的模式，不顧地方已經陷入債務危機，還在不停地逼地方大發專項債上項目、保GDP增速（所謂「穩經濟」）。

請看中共財政部數據：（一）地方政府債券發行規模在飆升，如2020年超過6萬億元，2021年升至7萬億元，2023年和2024年均超過9萬億元，2025年首次突破10萬億元，2026年預計超過11萬億；（二）從增量看，專項債務佔比越來越高，如2025年總發行規模約10.1萬億元，其中一般債發行規模約2.55萬億元，專項債發行規模約7.56萬億元，專項債佔比74.85%；（三）從存量看，專項債務佔比也已到68.6%——截至2026年2月末，全國地方政府債務餘額565,936億元。其中，一般債務177,703億元，專項債務388,233億元。

按中共政策規定，一般債用財政資金償還，專項債用項目盈利償還。而這些年，項目基本都是包裝出來的，財務質量很差，專項債幾乎都是雷。至於一般債，因為地方財政收支缺口越來越大，根本還不起，現在都是靠「借新還舊」，這個遊戲肯定會玩崩的，只是個時間遲早的事。

可以說，地方政府債券就是個大坑。因此，其投資者結構非常奇特。

其一，境外投資者無視地方政府債券。

地方政府債幾乎都是內債。根據財政部數據，截至2026年1月末，全國地方政府債券餘額554,155.73億元人民幣；其中，境外機構持有93.43億元，可忽略不計。比較而言，根據央行數據，截至2026年2月末，境外機構持有銀行間市場債券3.32萬億元，約佔銀行間債券市場總託管量的1.9%。境外機構主要持有國債2萬億元，佔比72.13%；持有政策性銀行債7,433億元，佔比26.74%。

其二，國內個人投資者一般不會主動持有地方政府債券。

原本，地方政府債都是賣給銀行和各金融機構。2018年10月央行「金融穩定報告」稱，要慎防「財政風險最終轉嫁給金融部門」。於是，為讓民眾來分擔風險，2019年3月起，開放民眾購買地方債，口號是「投資地方債支持故鄉建設」，投資門檻只要一百元，由浙江、四川、陝西、山東、北京等6個省市作為首批試點，通過商業銀行櫃枱發售。之後，逐步擴展至全國，2024年更明確提出要「全面發展政府債券櫃枱市場，推動所有政府債券品種上櫃交易」。但是，國內個人投資者也不傻。截至2026年1月末，投資者持有359.22億元地方政府債券，佔比不到千分之一，微乎其微。

不過，中國大陸銷售的銀行理財、信託、基金中，很多理財產品的投向就是地方債。畢竟，債券是主要的配置資產，而地方債已經成為僅次於國債和政策性金融債的第三大債券品種。也就是說，金融機構通過包裝將地方債裝進各式各樣的理財產品中，然後賣給個人投資者（規模難以估量）。這也是中國個人投資者的無奈。