周末美軍上演了「拯救大兵瑞恩」的大戲，在伊朗境內被擊落的兩名飛行員先後獲救，特朗普照例在社交媒體上吹噓了一通。可惜他可以吹噓的，僅限於此，原油價格再度暴漲，WTI期貨價超過布蘭特油價，觸碰每桶111美元，上周飆升18%。全球債市承壓，兩年期美國國債收益率走高，垃圾債市場資金大量流出。相對於債市，股市開始對戰事產生不應，焦點移向公司盈利，美國三大股指同步上揚，並帶動全球多數股市向好。

中東戰事對經濟的影響進一步浮現，當地石油、天然氣、鋁業生產設施遭到重創，全面恢復需要數年時間。美國政府據報在評估油價升至每桶200美元的極端場景，國際能源組織稱本次衝突對世界經濟的影響為前三次能源危機之和，OECD大幅上調各國通脹預測。

美國非農就業數據顯示，3月份新增就業178K，遠遠高於分析師的預測中位數60K，並扭轉了上月-133K。最新數字為2024年底以來最強勁的就業增長，不過暫時不應因為一個數據點而對趨勢作出改變。去年以來，月度非農數據顛簸得很厲害，事後修正幅度也遠超過過往30年的平均數值。筆者看來，單月非農就業的數據質量在下降，僅能供人參考。

3月工作機會中增長最大的是醫療衛生行業，這恰好是上月因為罷工而驟跌的。不過，勞工市場仍顯示不少行業出現回暖，建築和旅遊業有改善，製造業報出2023年以來最大的請人。年輕人找工困難情況持續著，勞工參與率也有所下滑。筆者關心的時薪環比增長為0.2%，低過預期的0.3%，說明工資上漲仍無法跟上通脹步伐，中低端人群消費信心繼續受壓。

亞特蘭大聯儲的GDPNow模型評估，美國經濟在第一季度增長速度大約在1.6%區間，這與最新的就業數據和消費信心數據大致吻合。不過牽動增長速度下滑的主要是伊朗戰事，GDPNow在3月之前，評估經濟增速為3%+，戰爭開始後滑落到2-3%區間，最新評估則跌破2%。在很大程度上，美國經濟的未來走向，取決於戰爭結束的時間與形式。

美國是能源淨出口國，霍爾木茲海峽遭封鎖對美國的石油供應的直接影響不大，但是石油價格上漲卻一定波及美國經濟、物價和消費信心。佔全球市場份額五分之一的油輪運輸停擺對供應鏈的衝擊越來越明顯，從成品油、液化天然氣到化工原料、鋁錠鋁材，再到氦氣、化肥，並通過產業鏈傳導下去，不久就可能對全球經濟構成壓迫，美國亦將受害。

霍爾木茲海峽通航最近略有改善，但是油輪通行數量仍不及平時的四分之一。石油運不出去，中東國家的石油收入便大幅下降，但是財政花費、社會保障仍需要每天支付，各國軍購更直線上升，產油國不得不拋售美債、美股、黃金套現。石油美元的資金流向逆轉，將戰爭壓力從波斯灣帶到了華爾街，並在資本市場營造出一個極端的流動性環境。

伊朗比委內瑞拉更有韌性，革命衛隊分布式的決策體制以及非對稱戰爭模式，增加了美軍的作戰難度和勝利門檻，令特朗普萌生退意，但是他需要有一場勝仗來下台階。從各路特種部隊和五萬地面部隊部署看，美國啟動有限度地面戰爭的可能性甚高。然而，地面戰爭能否達到特朗普的戰略目標仍是問號。一場攻擊的勝利不代表一場戰爭的勝利，且看特朗普會不會被同一塊石頭絆倒兩次。

面對戰事所帶來的汽油價格快速上漲，聯儲主席鮑威爾上周表達了比較鴿派的立場，「能源通脹一般來得快，去得也快」，對於這類通脹聯儲可做的有限，但應當「密切留意企業乃至個人預期的變化」，通脹預期可能改變經濟行為。鮑威爾的言論稍稍舒緩了市場對加息的焦慮，美股回漲。

不過，美國股市對油價的衝擊開始顯得麻木了，注意力開始回到企業盈利和行業前景。過去6個月中，市場對美國經濟前景的評估重心，從通脹主題到衰退主題，再到滯脹主題，資金的看法比較分歧。自戰事開始，布蘭特原油價格從每桶72美元升至109美元，兩年期國債收益率上升了約42點，一度曾破4%，收益率曲線全線推高。

美債收益率升高，受到石油美元回流、日德債券變得有吸引力等其它流動性因素的影響，但主要是反映出市場對通脹前景和聯儲利率政策預期的改變。聯儲擺出以不變應萬變的架勢可能是對的，去年特朗普政府突然推出關稅大戰，曾經引發市場對物價的擔心，事態最終發展證明鮑威爾聯儲決定對政策利率不作調整是正確的。

5月之後聯儲易帥，雖然還沒有被參議院批准，沃什成為聯儲一哥的機會頗高。沃什過往言論指向「減息、縮表、改組聯儲」的政策組合，但是自從接受特朗普提名後，他的政策立場變得更溫和了。沃什聯儲會不會減息，取決於伊朗戰事是否結束、石油價格是否重歸正常和通脹預期是否重燃。

筆者假定6月份戰事基本結束但石油、煉油設施仍需時恢復，則今年減息無望，但是沃什會談論減息的可能性。沃什所倡導的縮表，恐怕今年成事的機會不大，不過作為中期目標可能會被提出來。如果6月戰事仍未結束，能源危機和供應鏈危機必爆，並牽連金融市場大幅下挫。筆者相信一旦金融市場陷入流動性危機，並產生系統性風險，估計聯儲將再次啟動量化寬鬆政策。

本周焦點仍在美伊戰事和霍爾木茲海峽通行。數據上重點關注美國CPI及核心CPI數字，這是戰爭開始後第一個出爐的月度數據，以及密歇根大學消費信心指數。事件上留意OPEC與非OPEC部級聯席會議和FOMC最新會議紀要。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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