近一段時間，市場上有關「美元正在失去避險地位」、「全球資本可能撤離美國」的說法逐漸增多。部份觀點甚至將近期美元走弱解讀為去美元化趨勢的前兆，把短期匯率波動視為制度性轉折的訊號。

不過，荷蘭國際集團（ING）於2026年2月發布的研究報告提供了不同的判斷：自2024年以來，美元在市場動盪時的避險功能確實有所減弱，但其在全球金融體系中的主導地位並未出現明顯動搖。當前美元走弱，更可能反映周期性因素，而非長期性的制度轉變。

這一區分，有助於理解近期美元走勢。

避險屬性與儲備地位：兩個不同概念

在全球金融體系中，美元既被視為市場動盪時的避險資產，也同時扮演各國央行與企業儲備與結算貨幣的角色。前者主要體現在市場資金流動上，後者則更多與國際貨幣體系的制度安排有關。兩者之間雖有關聯，但並不完全相同。

ING的分析正是從這一區別出發。報告顯示，美元指數與美股及10年期美國國債收益率在近期市場波動中的相關性，較2024年有所減弱。

換言之，當股市或債市出現波動時，美元不一定像過去那樣成為主要的資金流入方向。

但這並不意味著全球資本正在大規模流出美國市場。

避險屬性為何出現變化？

那麼，近期美元的避險功能為何有所減弱？

其中一個原因在於，美國經濟周期正在調整。隨著通脹壓力緩解，市場開始重新評估美聯儲的利率走向，美元過去依賴利差形成的吸引力有所下降。在政策可能出現轉折的預期下，部份資金開始從美元轉向風險資產或其它貨幣。

同時，全球投資者的資產配置也出現了一些分散。瑞郎、黃金及部份新興市場資產在市場波動時開始分擔原本由美元承擔的避險角色。這更像是投資組合的調整，而不是主動減持美元資產。

此外，美元在過去幾年曾明顯升值。在市場對其強勢形成較一致預期後，出現階段性回調本身也屬於周期調整的一部份。

從這個角度看，避險屬性的減弱更可能反映資金配置的調整，而不是美元體系本身出現變化。

資金並未撤退

報告顯示，在外國投資者持有的美國資產中，超過80%仍由私人部門持有，表明國際資本對美國市場的整體配置並未出現明顯變化。

如果全球資本正在減少對美元資產的依賴，通常會同時體現在幾個方面，例如美國國債被持續減持、美元在外匯儲備中的佔比明顯下降，或跨境資本流向出現長期轉變。但目前尚未看到這些指標出現同步變化。

美元在全球外匯儲備中的佔比雖然較十年前有所下降，但仍居主要儲備貨幣首位；美國國債市場依然是全球規模最大、流動性最強的安全資產市場；美股在全球股票市場中的市值佔比亦保持在較高水平。

在資產配置層面，美元資產仍是多數國際投資者的重要選擇。

「去美元化」討論與現實之間的差距

同時，一些媒體與評論將美元走弱解讀為制度性變化，甚至把短期匯率波動視為資本撤離的訊號。這類說法多聚焦於個別國家的儲備調整，而較少從整體資本配置與全球資產結構加以觀察。

如果美元地位真的出現結構性變化，通常會反映在兩個方面：一是全球資本開始轉向其它同樣具備市場深度與流動性的資產市場；二是主要央行與企業願意在另一套金融體系下長期持有相關資產。

目前尚未看到這些情況同時出現。歐元區資本市場仍較為分散，日本市場體量有限，而人民幣資產在資本流動與制度安排上仍存在一定限制。

從這個角度看，美元的主導地位不僅與歷史因素有關，也與其背後的金融基礎設施與制度環境密切相關。將階段性匯率調整解讀為制度性轉折，仍缺乏足夠數據支持。

周期波動，還是長期變化？

理解當前美元走勢，一個關鍵問題是：這是短期波動，還是更長期的結構性變化。

短期波動通常與利率預期調整、風險偏好變化或資產配置調整有關；而結構性變化則往往體現在資本流向的持續轉變，例如儲備貨幣佔比長期下降、美元資產被持續減持，或國際支付結構出現替代趨勢。

從目前數據來看，ING的判斷更接近前一種情況。美元近期走弱，主要反映市場對政策走向與資產配置的調整，而不是全球資本正在撤出美元資產。

這並不意味著美元不存在長期壓力。美國財政赤字擴大、國債供給增加，以及地緣政治摩擦，未來都可能帶來結構性挑戰。但這些問題更多屬於中長期風險，而不是當前市場已經出現的制度性變化。

結語：美元調整未必代表體系變化

在全球不確定性上升的背景下，關於美元角色的討論持續升溫。避險功能出現階段性減弱，確實值得關注，但若據此認為美元體系本身正在鬆動，可能仍為時過早。

ING的研究更多反映資金配置在短期內的變化，而不是制度基礎的改變。美元或許不再在每一次市場波動中都成為唯一的避險選擇，但其在全球資本流動中的核心地位，並未出現明顯削弱。

幾個季度的匯率波動，難以說明體系正在發生轉變。對當前美元走勢的理解，更應放在周期調整與資產再配置的背景下，而非過早將其視為去美元化的開端。@

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