美國增長快過預期，通貨膨脹已達政策目標，輪到聯儲進行靈魂拷問了。公開市場委員會在今年第一次會議上作出決定前，市場已經搶先給出答案了。利率掉期價格顯示，交易員認為有超過五成的機會聯儲會在三月份減息；國債市場曾有短暫的猶豫，很快也認可了期貨市場的意見，國債收益率恢復平穩，市場靜待聯儲宣示進入減息周期。期待經濟軟著陸，美股全線上漲，股指再創新高，並引領全球股市向好。

美國增長形勢大好，加上日本和歐洲央行沒有進一步的寬鬆跡象，美元指數上揚，歐元、日圓繼續走貶。美英與胡塞組織之間的武裝衝突不斷升級，再有貨輪遇襲著火，能源價格大幅上升。金銀價格下挫，比特幣周五大漲。美國GDP增長強過預期，東京通脹弱過預期。中國人民銀行調低存款準備金率，並局部減息，市傳中國考慮平準基金。

上周美國出爐的兩個經濟資料點，對本周公開市場委員會會議乃至未來幾個月的貨幣政策方向，有著重要的意義。第一個是美國經濟增長，美國在第四季度擴張了3.3%，vs分析員預測中位數2%，全年GDP同比增長2.5%。主要增長引擎來自個人消費，上升2.8%，也高過市場預期。不僅如此，商業投資和住宅市場亦有良好的表現。

去年年初，華爾街多數經濟學家預言美國經濟可能進入衰退，並據此作出了大幅減息的預測。一年後的結果是，美國經濟持續以高過周期平均增長的速度擴張著。儘管聯儲祭出了四十年來最猛烈的加息，儘管世界其它工業國家經濟迅速回落，美國卻愈戰愈勇，根本看不到衰退的跡象。汽車、餐飲服務和娛樂消費的增長均創出2022年第二季度以來的新高。

美國經濟強勁增長的背後，是持續繁榮的個人消費。家庭購買力不僅來自疫情期間派發的救濟支票，更得到快速上漲的收入的支持。美國家庭的資產負債表比較健康，受加息的衝擊有限，反而不斷上揚的資產價格刺激著消費情緒。扣除庫存、政府開支和貿易後的民間國內銷售（final sales to private domestic purchasers），增長了2.6%。這組數字的確靚麗。

另一個資料點是扣除食品、能源的PCE通脹只有2%。這個聯儲最看重的物價指標，連續第二個季度在政策目標區間，支援市場關於聯儲三月啟動減息周期的遐想。那麼我們應該如何準備今年美國的貨幣政策呢？

首先，美國經濟進入衰退的風險在今年基本可以排除。雖然增長速度會進一步下降，但是消費增長的廣度和韌性，既出乎意料又在情理之中。具有收入基本面支持的消費，是聯儲所樂見的。

其次，物價回落勢頭良好，決策者有了討論政策調整的空間，但是並不能確定通脹不出現反彈，而政策一旦改變就很難轉身。再者，就業市場仍然熾熱，成本推動型通脹尚未受控，服務通脹仍是大患。

筆者認為，聯儲已經有信心公開談論減息議題了，估計這次FOMC會議聲明和鮑威爾的記者會言論，會給出減息的暗示，但在執行時間上相對模糊。聯儲仍在觀望，等待更多的資料來夯實政策轉向的基礎。市場利率的回落，在某種程度上舒緩了融資成本高企的痛苦，但是經濟中最弱環節出事的風險依然存在。預計聯儲五月會議啟動減息，本年度3-4碼。

其實，停止收縮聯儲的資產負債表（QT），在筆者看來比減息更重要。拜登政府在赤字財政的路上瘋狂奔跑著，還舊債發新債和發行國債填補財政窟窿的壓力是史無前例的。同時，作為流動性緩衝的RRP和BTFP先後在今年三月到期，直接影響到銀行的流動性。估計聯儲很快會宣布縮表計劃（tapering），最快第二季度實施，QT規模減半。

轉換話題到日本。東京地區一月份CPI意外地錄得1.6%，vs上月的2.1%，預示日本全國的通脹數字可能再次跌破政策目標2%。物價指數回落的最大原因是基數（一年前能源通脹很高），不過仍然給本來就不情願快速行動的日本銀行一個藉口。央行行長植田最近的言論，簡單概括起來就是少動多看。

但是另一方面，日本貨幣當局的確相信目前的收益率曲線管理政策和零利率政策已經過時，政策調整需要發生，植田和男正是帶著這個任務走馬上任的。日本銀行在政策方向上十分確定，在時機選擇上就受到通脹資料和市場壓力的雙重制約。

日本看來走出了通縮的經濟環境，但是央行對未來通脹走勢仍用「極度不明朗」來形容。筆者看來，雖然CPI還在2%的上下徘徊，但已經不再是負數了，貨幣環境正常化、利率正常化必然發生，只是時機仍不確定性。相信今年三月的「春鬥」結果，對於決策至關重要。筆者預計今年達成漲工資4%的共識（vs上年3.5%），假如成真，日本在第二季度啟動退出YCC機會頗大。

如果三月的CPI資料能夠在2%之上企穩，日本銀行應該四月份開始修改政策。如果沒有達到2%，可能再等1-2個月。至於加息，則需要再等一陣，先讓國債收益率浮起來，通過市場力量減少沽空壓力。以目前日本的增長和通脹資料，央行在加息上並無壓力，先處理收益率曲線管理不失為合理的選擇。

日銀本屆貨幣政策委員會成員，多數都比較審慎、鴿派，行長植田的風格也遠比前任黑田更小心行事。推遲行動的風險的確存在，不過筆者預期政策調整在第二季度開始。

本周焦點較多。央行方面，聯儲FOMC開會，利率估計不變，但是留意對未來tapering和減息的言論。英倫銀行會議，預計一切不變，不過有可能在減息上口風開始轉鴿。資料上，美國非農就業資料最重要，寒冷天氣可能令新增就業回落到160K，時薪增長值得特別留意。歐元區一月CPI降至2.6%，核心CPI3%，但暫時不預期ECB突然轉變政策。中國一月PMI預計在新年前有季節性回升。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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