聖誕節市場成交的淡靜，難掩美國市場氣氛的一片喜悅。鮑威爾記者會上的言論，令市場充滿了對迅速、大幅減息的渴望，以致紐約聯儲主席威廉姆斯為首的決策高管上周被迫出場喊話，警告減息未必很快來臨。

然而，最新資料顯示美國通脹進一步受控，收入繼續增加，消費信心得以強化，軟著陸預期之下，四大股市指數逼近歷史新高，S&P500連升八周，2023年美股正邁向十年來第三好的表現。美國國債收益率曲線全線下移。

日本銀行在例會後，一如預期沒有對收益率曲線管理作出任何調整，日圓對美元回貶，不過市場整體上繼續看好日幣。受到通脹和利率預期下調影響，美元指數在上周有三次大的下挫。胡塞武裝攻擊導致四成油輪繞道好望角，布倫特原油反彈。黃金價格再次升上每安士2,050關口。

2023年最後一個重要資料，給市場帶來震撼效果。11月份核心PCE通脹環比上漲0.1%，10月資料也被下方修正為0.1%，雙雙低過市場預期。如果將六個月數字作年化處理，這個聯儲最重視的物價指標回落到1.9%，低於2%的政策目標。市場將此視為美國通貨膨脹回歸正常的一個里程碑，聯儲也會因此而準備開啟減息之旅。

利率期貨市場價格顯示，交易員預期明年三月開始聯儲下調政策利率，2024年全年減息六次150點，這是過去一年來期貨市場最激進的但又是真金實銀地下的賭注，和聯儲剛出爐的點陣圖所描述的三次減息75點公然對立。四位聯儲投票成員先後喊話，就是試圖通過口頭干預來調整資金的過度反應。

通貨膨脹逐漸回歸正常、經濟軟著陸，是當前朝野基本一致的看法，聯儲官員和交易員之間的分歧主要在軟著陸之後利率會否迅速下降。市場認為政策目標達成後，利率會迅速下降來緩解緊繃的金融環境，來制止經濟步入衰退，而聯儲官員則相信經濟迅速進入衰退的風險不大。

值得一提的是，華爾街經濟分析員目前預測中位數，是年中開始減息，全年減息四次，比起期貨市場的交易員預期更溫和一點。

統計資料上看，美國個人消費仍然有0.3%的環比增長，收入增長環比0.4%，密歇根大學消費者信心處在很高的水準。美國經濟滑入衰退，失業率起碼要上升到4.5%，而目前失業率只有3.7%。

之前擔心新冠救援支票用盡之後消費大跌，暫時看來這也不至於發生，收入增長和消費增長在同步發生，所以聯儲未必會急於減息，以不變應萬變可能性更高。不加息不減息其實也是一種政策姿態。

相對於增長風險，筆者認為金融風險才是應該關注的重點。資金成本驟升、流動性驟降，加上政府財政赤字造成的擠出效應，對金融企業、金融產品帶來的資金壓力是巨大的。部份銀行盈利看來不錯，但遮不住其它其它金融部門所承受的壓力，以及潛在的系統性風險。

筆者認為這是減息的潛在觸發點，不過作為貨幣政策，也許增加流動性比調低利率更有效。

11月開始，華爾街各大銀行紛紛發布了對2024年的經濟與市場展望，大行普遍對明年美債看好，預測中軸是十年期國債收益率在2024年下降100點左右。10月底時候十年期國債收益率為4.87%，現在已經是3.89%，2024年還沒有到來，100點的小目標已經完成。當時作出的美股2024年目標，也已經接近完成。

筆者想說的是，哪怕聯儲不減息，市場利率早就在調整了，資產價格早就動了。

歐盟財長剛剛通過了新的財政規則，新規則仍需歐洲議會批准，不過相信歐洲進入了勒緊褲腰的日子。歐盟曾經有一套財政規則，紀律嚴苛但難執行，不守規矩亦難制裁，最終導致2012-13年歐債危機。修訂版的財政規則於2020年被暫停，歐洲進入全面的財政擴張，輔之以龐大的量化寬鬆政策。

這一波財政擴張已經被打上了休止符，明年開始財政紀律分期生效，高債務國家必須壓縮公共開支，削減債務規模，縮小財政赤字，設立年度開支上限。

歐洲經濟在第三季度輕微收縮0.1%。財政政策一旦收緊，對掙扎在衰退邊緣的歐洲經濟，不啻為雪上加霜。同時，經濟刺激措施可能又要依賴貨幣政策單引擎推動。歐元區預算赤字GDP比例已經從去年的3.1%降到2.8%，比起美國的8.2%，實在是天壤之別。

筆者認為歐洲進入衰退的機會很大，歐洲央行被迫提早減息的可能也不小。

歐洲與美國在增長、財政上的差異，突出地表現在低評級信用債的借貸成本上。

根據Ice BofA指數，歐洲CCC評級債券的利率水準平均在19.7%，而美國的同類公司在13.2%，兩者差距是2008年金融危機後最大的。大西洋兩岸軟硬著陸的不同，造成巨大的融資成本差異，反過來又催生出經濟前景上的差異。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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