利率擔心、地緣政治和部份盈利失望讓基金觀望，資金繼續流出股債市場，美國十年期國債收益率上周一度再創新高，美股也是走出2011年以來最差的十月份表現的節奏。恐慌指數VIX第二個星期突破20關口，在此之前的半年中指數一直在此之下，很多時候甚至低於16。

從幾十年資料看，VIX20並不算特別高，但是從過去十年看卻是高的，顯示市場對QE所帶來的低利率常態產生了信心動搖。不確定性升高，美元指數循例走高，黃金、瑞郎等避險資產也有較好的表現。

美國經濟在第三季度爆出4.9%的超高增長，不過市場依舊認為聯儲十一月會議不會加息。歐洲央行在剛剛結束的例會上宣布維持政策利率不變，對歐洲經濟的表述相對鴿派，不過總裁拉加德同時警告減息在「相當長的時間內」不會發生。

東京CPI意外出現反彈，市場揣測日本央行可能調整通脹預測，日銀宣布額外債券購買操作，日圓對美元衝破150心理關口。中國政府宣布發行1萬億元特別國債，支持基建、防災等投資。以色列擴大對加沙地帶的軍事行動，阿拉伯國家反應溫和，原油價格回落。黃金現貨價格突破2000大關。比特幣上周一大漲。

美國經濟在第三季度增長4.9%（環比折年率），這是社交限制被取消那輪反彈後最快速的經濟增長，遠遠快過市場預測的中位數4.3%，不過大致符合本欄目近來所警告的美國增長反彈。拉動經濟的主要動力來自消費。消費支出在第三季度大增4.0%，vs前期的0.8%，這一項就為增長提供了2.7個百分點的貢獻。同時，設備投資、非住宅商業投資都在失速。無論如何，強勁的消費基本上消除了美國進入衰退的任何近期可能性。

但是接近5%的增速也充滿著水份。庫存為第三季度增長貢獻了1.3個點，政府支出貢獻了0.8個點，合起來貢獻了超過四成的增速，不過這兩項在未來都會逆轉，應該視為統計噪音。扣除這兩項波動，美國經濟大約增長了2.8%，仍然非常強勁，但不至於讓政策制定者跳起來立刻採取措施。預計核心資本投資繼續下滑，學生貸款減免期結束衝擊消費，汽油價格回升影響購買力，相信美國經濟仍在下降通道。下降速度取決於消費情況。

在筆者看來，美國經濟正在回歸均衡（return to balance）的過程中，增長回落到一個可持續的水準，消費增長回落到與收入增長相匹配的水準，通脹回落到央行可以放心的水準。這個過程的時間與力度仍有爭議，但是趨勢是明顯的。值得指出的是目前看來這輪迴歸是可控的，突然陷入衰退的可能性暫時看來不大，貨幣政策因為衰退風向而大幅放鬆的機會也就不大。

美聯儲公開市場委員會本周重拾加息的可能性不大，利率期貨價格顯示市場認為有約25%的概率加息25點，這與三周前50%的概率形成反差。市場明白，加息是一種貨幣政策，不加息不減息也是一種貨幣政策，利率在高位橫行同樣可以在資金成本上給經濟帶來壓力，迫使其繼續去槓桿。筆者認為，除非出現非常意外的資料過熱，聯儲可能以滑翔機運動方式處理利率政策，為遏制物價作最後的努力。

政策利率維持不變，不代表市場利率也維持不變。聯儲的higher for longer立場，不僅對國債價格構成重大衝擊，也對企業集資構成重大衝擊。十月份前三個星期美國公司在債券市場的集資金額，創下了2011年以來十月份的新低。七月後聯儲已經停止加息了，但是同期投資級公司債利率卻從5.6%升到了6.3%，垃圾債更從8.4%升到9.4%。這意味著公司廉價融資的管道被堵塞，發債成本明顯增高，回購自己公司股票也就缺少彈藥了。

其實將政策利率維持在高位，也是一種貨幣緊縮，只是傳導機制從政策利率轉向了市場利率。

歐洲央行上周決定維持利率政策不變，停止了連續十次的強力加息，儲蓄利率維持在4%。從-0.5%推升到4%，歐洲僅花了14個月的時間，這在歐洲央行歷史上是絕無僅有的。一方面ECB停止加息，另一方面行長拉加德強調現在排除未來加息還為時過早。拉加德警告高利率會繼續對通貨膨脹產生出遏製作用。

歐洲經濟在今年表現的增長動力不足，經濟停滯色彩濃厚，能源價格的回升對物價和消費信心都有影響，投資信心缺失更成為經濟長期發展的掣肘。不過歐洲今年的情況與去年很不相同，能源短缺所帶來的震撼、短缺，今年不太會重現。和美國一樣，光憑經濟衰退，歐洲央行在相當時間也無需減息，通過政策利率高位橫行來進一步遏制通脹。歐洲最弱的環節在高債務國，意大利10年期國債利率收報4.81%，基本處在歐債危機以來的高位上。

本周焦點在FOMC會議決定，再次暫停加息的機會較高，鮑威爾記者會對未來經濟、通脹、利率走向的語境更值得關注。日本銀行和英倫銀行也開會，預計利率政策不變。中國召開五年一度的金融工作會議。資料方面，美國就業資料最重要，預計十月份非農就業增加183K，較上期大幅回落，預計時薪環比增加0.2%。中國十月份製造業PMI，可能因長假期而回軟到50之下。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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