我們生活在一個奇怪的時代。那些極力支持大規模赤字和印製鈔票，認為這是解決全球經濟問題的人，現在卻把英國債券和貨幣市場的動盪歸咎於預算中增加了赤字。

我吃驚地發現，那些所謂專家將英國市場波動的原因立馬歸咎於首相卓慧思的預算，日本銀行對日圓崩潰的干預已經持續了兩個星期，卻沒有一個人對此說過甚麼。今年，當歐元、日圓、挪威克朗和大多數新興市場貨幣相對於美元貶值更嚴重時，為甚麼這麼多人認為卓慧思的「迷你預算」（mini-budget）是波動的原因？債券市場呢？這是自1931年以來全世界債券最糟糕的一年，發達國家和新興市場經濟體的主權和私人債券價格崩潰與英國固定收益債卷的情況驚人地相似。

有些經濟學家說赤字並不重要，主權國家可以隨心所欲地花錢和印刷貨幣（他們稱之為 「擴張性政策」），現在他們說英國的凱恩斯主義增加支出，同時削減稅收，可能會破壞經濟。然而他們忘記了日本不得不在沒有任何減稅的情況下大規模干預日圓，並保持其錯誤的財政政策：增加支出和借貸。

英國的養老基金並不是因為對這個或另一個政府的預算缺乏信任而出售主權債券。他們之所以賣出負收益的主權債券，是因為他們全心全意地跳進了人為的廉價貨幣所造成的債務泡沫中，相信中央銀行會通過不斷地回購來保持固定收益價格的上升。

英國養老基金的無準備金債務並不是「迷你預算」造成的問題，也不單單是英國的問題。在2019～2020年間，瘋狂的貨幣印製掩蓋了這個巨大問題。根據理性基金會的數據，美國國家養老基金的無準備金全球負債在2021年已經達到7,830億美元，在2022年上升到1.3萬億美元。2021年，國家養老金的資金到位率只有85%，2022年已經跌破75%。

在負利率和大量印製貨幣的年代，發生了甚麼？養老基金使用了負債驅動的投資（LDI）策略。大多數LDI使用衍生品來對沖通貨膨脹和利率風險。那麼，當通貨膨脹啟動和利率上升時會發生甚麼呢？

「隨著利率的上升，LDI投資組合中一些衍生品的名義價值已經下降了。結果是：要求增加抵押品。根據投資協會9月份的最新報告，快速的利率上升意味著一些養老金管理機構不得不清算投資組合以滿足抵押品要求。」Brian Croce 和同事在《養老金與投資》雜誌上寫道。

截至2021年的10年裏，採取LDI策略的總資產幾乎翻了兩番，達到1.6萬億英鎊（1.8萬億美元）。路透社報道說：「根據養老金監管機構的數據，近三分之二的英國固定收益養老金計劃使用LDI基金。」

為這種瘋狂行為負責的是負實際利率政策和英倫銀行的大量流動性注入，而不是卓慧思和她的前財政大臣關浩霆。關浩霆和卓慧思相信幾乎所有主流凱恩斯主義經濟學家所捍衛的支出和印製貨幣政策，他們認為即使在經濟停滯時這些政策也應該發揮作用。這是關浩霆和卓慧思需要擔負的責任。

在過去的這些年裏，英國和發達國家的政府沒有注意到財政失衡問題，因為錢很便宜，很充足。在中央銀行的資產負債表中，隱藏著赤字飆升、支出不受控制問題。這些中央銀行，如英倫銀行，購買了超過100%的政府債務。經過多年的印鈔，債務增加到歷史新高，出現了持續的高通脹，就在固定收益基金手握名義和實際收益率為負的「毒債」時，中央銀行需要加息，減少貨幣供應量的增長。而加息意味著追加保證金的成本更高，損失也難以承受。

因為保證金追繳要求上升，英國的養老基金需要擺脫他們所擁有的流動性資產。通貨膨脹在多年的大規模貨幣印刷和債務貨幣化之後到來，世界各地的投資基金，尤其是歐元區、英國和日本的投資基金都看到他們的投資組合融化，出現了巨大的名義和實際損失。當催繳保證金時，許多人需要出售他們流動性最強的資產，即英國的吉爾特債券，或其它地方的政府債券。

卓慧思和關浩霆並不應該為過去幾年的瘋狂行為或前任財長大臣辛偉誠的極端凱恩斯主義預算負責。他們應該受到責備的是相信凱恩斯主義瘋狂的赤字政策。

卓慧思和關浩霆的引退只是現代貨幣理論和「貨幣笑氣」的犧牲品。現在，多年的貨幣印製和赤字增加產生的問題，被歸罪於可笑的減稅。

在英國或日本發生的事情可能很快就會在歐元區發生，在過去幾年的廉價貨幣和魯莽的刺激計劃中，歐元區積累了超過120億歐元的負收益債券。

為20年來瘋狂貨幣和不負責任的財政支出受責備的不應該是卓慧思，她應該負的責任是增加支出而不削減不必要的開支。

具有諷刺意味的是，如果赤字和借貸來自於政府規模的膨脹，那些維護怪物般的赤字和借貸的人就會覺得他們的主張被證明是正確的，而減稅政策是邪惡的！

站在政治角度分析小型預算，結果讓人吃驚。在英國議會中，似乎沒有人認為有必要削減開支，更進一步，這些開支會逐步成為常規開支，這意味著經濟周期的任何變化都會導致更大的財政不平衡，因為收入是周期性的，隨之而來的是更多的貨幣印刷。無論經濟周期發生甚麼變化，提高稅收都會使收入常年增加，官僚們都會支持這種假設。

赤字始終是一個支出問題。彭博經濟社的分析表明，當這三個幾無可能的情況發生：減稅政策的反轉對經濟增長沒有影響，收入達到了他們的估計和借貸成本有所緩解，英國預算中的財政漏洞仍將是240億英鎊，才能保持債務與GDP比率的穩定。

每當英國政府相信更高的稅率可以為更高的年度和綜合支出提供資金時，他們就離成為全球領先的經濟體更遠了一步，而更接近於將英國帶回上世紀70年代。

Jamie Rush在彭博社的報告中寫道，即使假設對經濟沒有影響，「侯俊偉（Jeremy Hunt）的前任關浩霆曾打算在「迷你預算」中取消的計劃，也就是2023年4月起執行公司稅從19%上升到25%，可增加收入約190億英鎊。」這個數字也太過樂觀。因為它參照的是英國當前的收益和利潤水平，而這些都是值得商榷的，因為我們看到企業預期收益逐月下降。

新任財政大臣侯俊偉似乎認為，提高稅收和大規模增加支出會使市場平靜下來。實際上，參照日本和歐元區的模式，通過提高稅收改善財政狀況行不通。更多的稅收和更多的支出意味著更少的增長、更少的就業、更弱的實際工資，以及更多的債務。此外，它也不能使這些國家的市場平靜下來，因為動盪是來自過剩的廉價貨幣，而不是適度減稅。更重要的是，增加稅收和支出會對英國的海外投資吸引力造成長期危害。

卓慧思本應提出她認為合理的預算，而不是她認為能夠取得共識的預算。提出一個她可能根本不相信的 「擴張性 」支出預算，並灑上一些適度減稅佐料，她把斧頭遞給了反對者。全球市場的崩潰給了對手攻擊的機會，攻擊點是微不足道的稅收優惠。

與此同時，英國工黨要求更瘋狂的貨幣和財政政策，進一步增加支出，並通過債務貨幣化為赤字融資。有些人把這稱為 「安撫市場」。

對英國來說，唯一的教訓是要記住：如果你跟隨希臘的經濟政策，你會得到希臘的債務、失業和增長。英國政府應該盡一切努力避免70年代的高通脹和經濟停滯，而不是試圖大力複製它們。

作者簡介：

Daniel Lacalle博士是對沖基金Tressis的首席經濟學家，也是《自由或平等》、《逃離央行陷阱》和《金融市場的生活》的作者。

原文：Liz Truss Is Not to Blame for the UK Market Turmoil 刊登於英文《大紀元時報》。

本文所表達的是作者的觀點，不一定反映《大紀元時報》的立場。#

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