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種種跡象表明，私募信貸（private credit）市場正在面臨嚴重危機。總部位於紐約的全球金融巨頭摩根大通（JPMorgan Chase）的行政總裁戴蒙（Jamie Dimon）警告稱，私募信貸損失將「超出預期」（larger than expected）。這對於一個全球市值通常超過15萬億美元的關鍵金融領域而言，無疑是一個嚴肅的警告。
存戶贖回（redemption）存款的需求日益增長，但是許多公司卻限制了取款，這只會加劇擔憂並刺激需求。我們尚未達到恐慌爆發的程度，但是何時才能確定這一點目前尚不明朗。
幾十年來，隨著投資限制的逐步放寬、信貸成本的降低，以及尋求回報的投資者寄希望於透過龐大的資產規模來獲取利潤，這些公司應運而生。從娛樂、醫療到住房等，私募信貸一直是許多行業產業重組的重要力量。
私募股權（private equity）尤其瞄準具有經常性收入來源的行業，希望降低成本、擴大客戶群，並堅持嚴格遵守認購模式。
看著私募股權公司收購眾多保齡球館，卻完全不懂如何經營，這種場面真是既滑稽又殘酷。同樣的情況也發生在移動房屋（mobile home）園區，新上任的經理和公司對付費住戶拒絕提供服務，還試圖在有限的空間裏塞進更多的房屋。在獸醫診所，則變成強制要求每年對寵物進行「健康」（wellness）檢查，並推銷大量疫苗注射與各種服務，顯然是在利用每位飼主對寵物的擔憂心理。
美國電影《華爾街》（Wall Street，1987年）裏有個場景：航空公司行李提取處的暑期實習生巴德（Bud）因為與那些出價收購公司的金主關係密切，突然成了公司行政總裁（CEO）。他滔滔不絕地講著新航線、新營運流程、成本節約和新產品，卻對自己說的那些東西一無所知。這些公司經常就是這樣。
私募股權本身一直是巨額貸款的受益者，這意味著它們擁有巨大的償債槓桿，這給新收購的公司帶來了越來越大的壓力，要求它們像變魔術一樣創造出驚人的新收入來源。這種做法在大多數情況下都奏效了，但這些成功背後的條件並不會一直持續下去。
此類投資的關鍵在於，存戶同意限制提款，以換取他們期望從基金經理的決策中獲得的高額回報。多年來，這一直不成問題，因為私募股權已經吞併了無數企業。但在過去一年裏，這個問題變得尤為突出。
私募信貸基金（private credit fund）通常由養老基金、保險公司、捐贈基金以及越來越多的散戶投資者提供支持。它們向規模太小或槓桿率過高而無法從公開債券市場或傳統銀行定期貸款獲得貸款的公司提供直接貸款，利率通常為浮動利率。
作為交換，他們要求更高的收益率，通常高於公共信貸收益率，以及允許借款人通過發行更多債務來延期支付現金利息的定製合同。沒錯，這些交易從頭到尾都充滿了陷阱。
務必注意「人為壓低的利率」（artificially low interest rate，也就是沒有資本和儲蓄支撐的利率）會帶來的產業層面的影響。這種利率向投資者發出錯誤訊號，會促使投資者將資金轉向更長期的投資項目，從而扭曲生產結構的平衡，並改變收益率曲線的市場形態。這意味著資源會被重新分配到一些一旦環境發生改變就無法持續的領域。
這種模式在低利率環境下運作得非常出色。廉價信貸推動了槓桿收購、企業擴張和整合等。總部位於紐約的黑石集團（Blackstone）、總部位於紐約的阿波羅全球管理公司（Apollo）、總部位於紐約的KKR、總部位於加州洛杉磯的阿瑞斯資產管理公司（Ares）和總部位於紐約的藍色貓頭鷹資本（Blue Owl）等私募信貸機構一躍成為行業巨頭。回報率通常達到兩位數，超過許多公開渠道的投資選擇，同時還承諾為鎖定資金數年提供「非流動性溢價」（illiquidity premium）。
投資者容忍了這些限制——季度贖回額通常上限為淨資產值的5%——因為資產表現良好，流動性需求也保持在較低水平。基金經理則依靠管理資產規模增長帶來的費用而獲利頗豐。
自2022年起，銀行利率上調，市場格局隨之發生變化。這項旨在抑制通脹的新政策，使得高槓桿借款人面臨更大的壓力，其中許多人在寬鬆貨幣政策時期背負了沉重的債務。儘管違約率總體上仍然低於一些歷史峰值，但是實際數字已經攀升。
私募信貸基金對人工智能公司的投資比例很高——據估計，在某些投資組合中，人工智能投資佔比約為20%，相關貸款額高達5,000億美元。人工智能工具能夠自動化編程和實施其它功能，這已經侵蝕了許多此類公司的收入模式，導致其估值下調。
一個引人注目的例子就是總部位於紐約的貝萊德集團（BlackRock）的一筆私人貸款，其估值在短短三個月內從面值的100%跌至零。隨著軟件借款人紛紛陷入困境，基金估值受到嚴格審查，促使投資者質疑公布的收益是否反映了實際情況。
這種不確定性引發了贖回請求（redemption request）激增。2025年末和2026年初，主要參與者的贖回請求均出現大幅增長。藍色貓頭鷹資本（Blue Owl）面臨的贖回壓力，迫使其出售了價值14億美元的資產，並最終限制了季度贖回。
上市私募信貸管理公司的股價反映了這種壓力：藍色貓頭鷹資本股價大幅下跌（今年迄今為止下跌約40%），而黑石集團（Blackstone）、KKR、阿波羅全球管理公司（Apollo）等公司的股價下跌了20%或更多，導致受影響公司的市值蒸發了2,650億美元。
許多基金仍然保持封閉式結構，資金鎖定5—10年，與開放式結構相比，這降低了擠提風險。支持者認為這種情況只是重新調整，而非危機：這是一次「警鐘」（wake-up call），檢驗了一直以來都已披露的流動性條款，贖回上限也發揮了應有的作用。我們將拭目以待，但目前的情況也預示著麻煩的加劇。
私募信貸已成為企業融資、創新、重組和增長不可或缺的一部份。如果危機持續惡化——違約率上升導致被迫出售資產、信貸緊縮和估值螺旋式上升——可能會限制受影響行業的借貸、工資增長和創造就業等方面。
娛樂、醫療和住房等行業早已被私人資本重塑，未來或將面臨整合。受低利率環境影響，散戶投資者紛紛湧入尋求收益，但是此舉可能造成損失或資金被鎖定，從而削弱市場對另類投資的信心。
雖然不像2008年金融危機中的銀行那樣「（規模）大到不會倒」（too big to fail），但是銀行業缺乏透明度——訊息披露有限、估值方法依賴模型，以及錯綜複雜的關聯性等——使得風險難以量化。地緣政治緊張局勢、政策不確定性，以及任何經濟衰退都會加劇這種情況。
這個周期正在考驗一代對信貸緊縮市場一無所知的管理者。倖存者或許會憑藉更優的風險定價和結構而變得更加強大。但是當前的緊張局勢表明，寬鬆時代已經結束。最初作為規避監管障礙的創新方案，如今正面臨著在日益緊縮的環境下進行的首次重大壓力測試。
最令我痛心的就是，在這場狂熱中，有多少家族企業、私營公司和零售商店被摧毀。這一切都無法挽回。這正是廉價信貸——由央行政策人為補貼——毒害的典型例子，它能徹底摧毀資本主義的正常運作。這的確是一場悲劇，會給我們的生活帶來嚴重的後果。
私募信貸和股權的生存時間可能正在流逝。全面崩潰造成的破壞可能達到危機級別。更重要的教訓就是人們通常不願提及的：真正的資本主義最大的敵人莫過於央行提供的廉價資金。這種力量將原本人道且充滿社會效益的正常商業活動，變成了一個只關注生存的貪婪環境。
作者簡介：
傑弗里‧塔克（Jeffrey A. Tucker）是總部位於德薩斯州奧斯汀（Austin）的布朗斯通研究所（Brownstone Institute）的創辦人兼總裁。他在學術界和大眾媒體上發表了數千篇文章，並以五種語言出版了10本書，最新著作是《自由抑或封鎖》（Liberty or Lockdown, 2020）。他也是《路德維希‧馮‧米塞斯文集》（The Best of Ludwig von Mises, 2019）一書的編輯。他還定期為《大紀元時報》撰寫經濟學專欄，就經濟、技術、社會哲學和文化等主題廣泛發聲。聯繫方式：tucker@brownstone.org。
原文：Is the Private Credit Industry Falling Apart?刊登於英文《大紀元時報》。
本文僅代表作者本人觀點，並不一定反映《大紀元時報》立場。#
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