又一個超強的就業數字，震碎了華爾街的上半年減息夢，股市債市同受打擊，美元資產在2025年好像有點流年不利，特朗普交易也遭到質疑。非農數據連續第二個月「放衛星」，逼迫資金重新審視聯儲的減息空間，美國債市受到重創，並衝擊到歐洲債市。

受到市場重新定價美國利率路徑的影響，美元指數上周繼續走強，逼近110大關。日圓匯率跌到低位後財務大臣出面警告，所以這幾天比其它匯率略強，英鎊領跌。能源和大宗商品繼續走強，黃金白銀亦有好的表現。英國債市劇烈震盪，政府發債成本到2008年以來新高。公司債和新興市場債，搶在特朗普上台之前蠻力發行。杜魯多宣布將辭去加拿大總理一職。

美國12月非農數據顯示，新增就業256K，遠高過分析員預測中位數156K。不過此數非常接近本欄預測的250K，路透社調查中70位經濟學家只有2位預測250K+的，可見這次對市場是一個頗大的意外，30年美國國債收益率一度衝破5%的關口，國債收益率曲線全線上揚。美銀經濟學家之前預計今年兩次減息，現在預言下一個聯儲政策動作是加息。

美國經濟走向取決於消費走向，消費走向取決於勞工市場狀況。最新的就業數據展現出勞工市場異乎尋常的韌性，美國經濟陷入衰退之說可能是又一次「狼來了」。當然，非農數據會不會在下個月被下方修正，非農數據是不是受到特殊的因素影響，不得而知。家庭就業調查所顯示的就業增長，並不像企業調查那麼靚麗，不過總體來說數據指向經濟周期更強、更長。

這組數字，基本上打消了市場對上半年減息的希望。利率期貨市場目前定價九月份才出現今年首次減息，全年累計減息1.2次，vs數據前定價的6月首次減息，今年累計兩次。聯儲FOMC不僅不會在本月底減息，而且較長期暫停減息勢必成為決策者的共識。

12月會議紀要顯示，當時對是否繼續減息內部爭議已經很激烈，最新就業數據則為此爭論打上了句號。

至於下半年減不減息，筆者並沒有如市場那樣看得那麼絕對。就業數據只是讓聯儲意識到過去對經濟和通脹壓力的判斷有誤，因此需要「重新調校」。利率路徑，將取決於未來的經濟數據，尤其是通脹和就業。站在目前時點，其實我們對通脹和就業的前景看不太清楚，而經濟又不需要急救，因此暫停減息是合理的。

但是經濟前景看不清楚，並不意味著下半年的就業就一定強勁。在筆者看來，未來政策走勢的不確定性加大了，但不代表減息周期已經結束。聯儲需要根據屆時的形勢，作出新的判斷，實施新的調校。基於此邏輯，筆者暫時維持今年下半年減息兩次，每次一碼的預測，不過此預測的確信度有所下降，要data dependent。

特朗普當選美國總統後，市場糾結於他的關稅政策以及對全球貿易的衝擊。特朗普仍在關稅問題上荒腔走板，可是筆者開始認為美國經濟中也許通脹風險大過關稅風險。勞工市場、減稅措施、驅逐移民所帶來的疊加物價壓力，更不可測、不可控，更具傳染性，有可能顛覆聯儲的既定政策路徑，也為美元強勢打開天窗。消費信心調查顯示，美國家庭對長期通脹的擔心達到2008年以來最高。

加拿大總理杜魯多宣布將辭去執政黨黨首和總理職務，為加拿大政局打上了深深的陰影。繼法國、德國和日本之後，又一個G7國家要在少數黨執政、懸峙國會中經歷政通無門的尷尬。這為加幣匯率添加了進一步的不確定性。

去年9月底至今，加幣兌美元貶值了6.7%。作為一個商品貨幣，在沒有油價大幅波動的情況下，加幣如此走弱是不多見的。當然，3個月前特朗普交易崛起，美元強勢是其中一個重要因素，更大的原因是加拿大央行去年減息175點（發達國家減息之首），美加之間的利差拉開了，3個月前加美10年期國債利差為78點，如今則高達140點，更多加拿大資金流入美元資產逐利。

加拿大經濟近年表現不佳，經濟增長速度不到美國的一半。石油價格表現不佳，把過去掩蓋住的家庭部門高債務負擔、國內消費了無生機、失業率攀升和生產效率裹足不前全部顯性化了。杜魯多內閣在處理國內經濟問題上束手無策，執政黨民望每況愈下。經濟不景氣，逼迫加拿大央行在去年連續5次減息，今年還會繼續。加幣是套利交易中的儲蓄貨幣，儲蓄利率迅速下降，導致套利資金離場。

對於加幣，2025年面臨著更大的挑戰，是特朗普所帶來的不確定性。美加的經濟結構和地理位置決定了加拿大國際貿易嚴重依賴美國，並長期擁有龐大的貿易順差。特朗普還沒有上任，已經揚言要對加徵收25%的進口關稅，如果成真則對加經濟構成巨大衝擊。這把懸在頭頂的利劍會不會落下，暫時未知，但其所隱含的風險足以讓加幣匯率處於弱勢。

其實加拿大所遭遇的尷尬，在其它G7國家同樣存在。他們同樣面臨經濟增長動力不足、財政赤字和失業率高企、生活成本大漲、政府執政受到掣肘的問題，同樣內需不足依賴出口，同樣在經濟社會轉型上進退失據，同樣遭遇移民所帶來的社會撕裂，同樣受到特朗普勒索式施壓。事實上，除了美國、中國等擁有龐大內需市場的大陸型經濟外，其它國家均面臨貿易秩序可能坍塌的巨大隱憂。

本周焦點有三：1）美國核心CPI，預測3.3%，連續第四個月反彈，聯儲抗通脹過程受阻。2）歐洲央行十二月會議紀要，如果顯示ECB願意繼續減息，歐元美元匯率可能趨向一比一。3）中國第四季度及全年GDP數字。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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