中國房地產業的興衰揭示了大陸金融、法律和政治體系與世界其它地區之間的深刻差異，並引發了人們對未來融資渠道的質疑。
2011年，恒大向海外投資者發行了超過10億美元的美元債券。這份文件提供了對恒大融資機制的最全面見解，上面印有美國銀行、德意志銀行和花旗銀行等西方投資銀行巨頭的標識，以及國有的中國銀行國際的標識。
更重要的是，他們承諾票面利率高達9.25%——在金融危機後利率接近於零的世界裏，這是一個極具吸引力的回報。
隨著這一波中國房地產美元債券發行浪潮，西方金融機構——實際上其背後是西方存戶——將數百億美元的資金投入到貌似「繁花似錦」的中國房地產中。
這些債券得到了華爾街精英的背書，再通過香港——擁有西化法律體系和投資者保護——發行，代表當時中國與世界之間的金融橋樑。
中企離岸債券架構是「豆腐渣」工程
當中國房地產市場從繁榮轉為蕭條時，這段投資渠道被證實是「豆腐渣」工程，無法提供任何與債務工具相關的安全性保障。
2021年底，恒大停止向海外投資者支付利息，這是中國房地產模式出現嚴重問題的首個明顯跡象。
海外投資者發現，這些債券現在一文不值。律師和重組專家正試圖通過談判為投資者爭取一些權益，投機者則希望通過香港破產程序挽回一些回報。
2024年，在恒大首次拖欠海外投資者款項近三年後，中國房地產行業仍在苦苦掙扎。北京拒絕給予房地產行業公開救助，許諾地方政府購買未售出的房屋。其中的許多項目尚未完工，在某些情況下，這些項目由省級官員控制，而不是為其提供資金的海外投資者。
根據大陸申銀萬國證券研究所宏觀團隊的報告，自2021年以來，中國所有已售期房尚未竣工的面積達到20億平方米以上。最保守估計，目前保交樓所需投資規模為7.6萬億元（人民幣，下同），資金缺口在3萬億至4萬億元左右。
高盛的估計是，到2023年底，中國可售房屋庫存為13.5萬億元，由於部份建設尚未完成，需要5萬億元的資本投資才能完成。房地產泡沫破裂已導致中國有30萬億元的住房積壓。
知情人：香港上市的陸企實際上是鄉政資產
中國房地產業的興衰揭示了大陸金融、法律和政治體系與世界其它地區之間的深刻差異。
一位參與最早大陸企業在港上市的人士告訴《金融時報》說：「它們實際上是鄉政（資產）」。他指的是1990年代在香港上市的一波投機性國有企業。投資者非常清楚這些企業的資產和負債風險。
同一個十年裏，中國基本上重建了一個私人房地產市場，並成為經濟增長最主要的推動力。
國外投資者垂涎於這一繁榮的市場，同時苦於沒有直接投資的機會。
因為中共對企業有一套嚴格的資本管制制度，該制度阻礙海外直接投資。隨後，許多中國房地產企業在當局默許下推出離岸架構，這是許多其它新興市場常見的結構。
債券由中國境外專門設立的載體（通常在英屬處女島）出售給國際投資者。該實體將其籌集的資金主要以對子公司的股權投資形式匯入中國——並依靠這些子公司的股權股息來履行對其自身投資者的義務。
標準普爾駐香港董事盧文正（Lawrence Lu）接受《金融時報》採訪時表示，中國的這種「結構性從屬」現象一旦遇到債務違約，這些債券持有人對子公司資產的索償權可能很有限。
在西方市場，從市場上籌集到的資金沒有任何內在差異，無論來源如何，這個來源的100美元跟另一個來源的100美元是無差別的。但是在中國公司從海外投資者處籌集到資金後，他們是將其用作項目股權，超出了初始投資者或利益相關者的監控或了解範圍。
「一旦他們（指中企）籌集到資金，他們就會將其用作項目公司的股權。資金流向何處，我們不了解。」盧說。
此類離岸工具為恒大旗下的公司提供了資金。恒大文件中的一張圖表顯示了數十家子公司，其中一條分界線將中國大陸境內和境外的子公司區分開來。
雖然海外資金不是恒大唯一的融資來源，但它確實幫助啟動了項目，並吸引了中國國內購房者的預付款，然後恒大再將這些款項投資到其它地方。
重組前景黯淡 投資者嘆永遠拿不回來報酬
香港一家法院對恒大香港實體發布了清盤令，但除非得到大陸法院的認可，否則該命令的法律意義有限。
恒大沒有回應置評請求。當恒大違約時，它發行了超過200億美元的離岸債券。
由凱易律師事務所和香港投資銀行Moelis的律師牽頭的恒大重組談判主要集中在其在中國境外的上市子公司，但兩年來未能與債權人達成協議。
一家大型國際公司的匿名投資者告訴《金融時報》，現在他們「發現了律師早已知道的事情，即……執行起來並不容易，而且會耗費大量時間和金錢，而且收回的可能性也很有限」。
還有另外一位投資者說：「我們一直認為，參與恢復過程是不值得的。銀行家和律師需要坐下來，為（未來的發行）制定一個更好的結構。」
他預測，這樣的討論可能要等到房地產行業的狀況好轉後才能進行。「過去近二十年那種市場……已經不復存在了。」
一位從1990年代就參與大陸企業香港上市工作的私募投資者說，在他看來，海外資金投資這類中國企業就是因為存在「一種幻覺」。
「他們永遠是得不到報酬的那一方。」這位匿名的私募投資者說。#
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