美國通脹和中東局勢，向全球風險資產打出了左右兩記勾手拳，打得躊躇滿志的市場一個趔趄，上周風險資產寫下了六個月來最尷尬的一幕。美國三月份核心通脹連續第三個月超出了市場的預期，繼月初的非農就業資料之後，再次表明通貨膨脹尚未受控，這澆滅了減息樂觀派的希望，交易員迅速調整對減息路徑的預期，美國年內也未必減息的呼聲陡起，兩年期國債收益率在資料公布當天躥升了23點。

去年以來國債市場累計下來的4.2%回報，被一鋪清空。

同時，中東局勢越發緊張，布倫特原油價格衝破每桶90美元，黃金再創新高。在延遲減息和地緣政治風險的夾縫中，美股帶領全球股市回落，美元指數大幅上升，黃金再創歷史新高。大宗商品在其金融屬性支撐下明顯上漲，鐵礦石一馬當先。

美國三月份CPI資料再度讓市場失望。CPI同比增3.5%，高於預期的3.4%和前值3.2%。核心CPI同比增3.8%，高於預期的3.7%並與前期持平。兩個數字均為連續第三個月超預期。核心服務業CPI數值已經升到6%的水準。與一二月份不同，三月的通脹資料中沒有特別的扭曲。不存在「一月效應」，波動較大的二手車、酒店、機票價格都沒有太大的資料噪音，服務業物價並未受控。

如此情形下，市場對未來的利率預期作出了進一步調整。六月減息的概率下調到20%以下，市場中不少人將首次減息時間放到七月，預計今年減息兩次左右，不過越來越多的聲音懷疑今年不再減息，甚至有個別商業領袖提出聯儲加息到8%。

在擴張周期的尾段，就業市場如此強勁、物價上漲如此強勁、收入增長如此強勁、消費零售如此強勁，是史無前例的，經濟學家的周期預測模型已經不適用了，經濟學的解釋也已經不夠用了。

聯儲的天量信用擴張、政府破紀錄的財政刺激、通脹預期帶來的漲工資潮，製造出一個與歷史上其它經濟周期不同的周期軌跡。

去年年中開始美國通脹迅速下滑，激起了市場對減息的樂觀估計，不過那輪物價下滑主要歸功於能源危機和供應鏈危機大體結束。然而那些是外部通脹因素，並非政策緊縮之功。聯儲加息主要針對內部需求，試圖通過抑制需求來冷卻經濟，重新平衡宏觀經濟和供需關係。這部份看來成效並不明顯，去年十二月後，CPI和核心CPI通脹就不再大幅回落，服務業通脹居高不下。

服務業佔美國經濟七成比重，商業活動需要大量員工。低端勞工市場仍未擺脫疫情所造成的供需失衡，員工在就業市場擁有更大的議價能力。他們對物價的預期已經改變，自然要求更高的漲薪，而漲薪催生出新的價格上漲。

最近，建築活動似乎開始觸底反彈，汽油價格也在回升，美國通貨膨脹有可能反彈。美國經濟不過是從超速增長回歸到正常增長，筆者看不出來為甚麼聯儲為了經濟原因而急著減息。

如筆者在本欄屢次強調，聯儲需要減息，但不是因為經濟原因，而是因為財政壓力和金融環境。拜登政府以驚人速度製造著財政赤字。居高不下的利率，讓聯邦政府的利息支付變得無法承受。同時，寫字樓、商場等商業物業進入還款高峰期，辦公和購物習慣卻徹底改變了；中小地區銀行曾是商業按揭的主要資金提供方，可是他們自己也在風雨飄渺中，系統性金融風險越來越大。

筆者深信，減息的觸發點應該是事件，只是事件的隨機性較強，無法通過模型來預測時機。聯儲今年恐怕還得減息，但時機不可測。筆者目前預測七月開始減息，今年2-3碼減息，但是坦率承認首次減息的時機存在著許多的變數，資料變數或事件因素都可能影響利率調整的路徑。

美國與德國兩年期國債收益率之差（spreads）近來大幅擴大，最新利差超過了200點，這是美歐先後開啟量化寬鬆政策後所未見的。出現這種情況的最直接原因，是美國通脹出現反覆，聯儲可能暫緩減息，甚至不減息。相對於美國，歐洲沒有勞工市場供需失衡的問題，服務業通脹比較可控，歐洲央行也更直接表達了不久啟動減息的政策意向。

許多人懷疑歐洲央行會不會在美國不動的情況下率先進入減息周期。如果在去年，歐洲央行一定忌憚獨立的利率政策可能導致資金流向美元區，促使歐元貶值，增加能源進口的成本，令當地通貨膨脹死灰復燃。

如今的情況有變，歐洲通脹基本上已經接近政策目標，工資上漲和服務業通脹不是大問題。雖然石油價格上漲，歐洲天然氣價格卻大跌。對於歐洲，天然氣價格遠遠重要過石油價格，因為七成發電用的是天然氣。如果歐元貶值對生活成本衝擊不大，則歐洲央行就不太介意歐元轉弱。首先德國經濟迫切需要重振出口，其次歐元需要貶值來抗衡日圓暴貶所帶來的競爭力缺失。

筆者認為，哪怕聯儲六月按兵不動，歐洲央行仍有可能年中開始調整利率，不過前提是未來兩個月的物價繼續回落。

本周有四個關注點：1）中國第一季度GDP數字和其它三月份月度資料。2）印度選舉。3）美國三月消費資料。4）英國通脹和工資數據。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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