兩大主線主導了上周的風險資產市場，新聞製造出動盪，不過全球股市和債市走向相反，債市大跌，多數股市上揚。第一個故事發生在石油市場，普京反客為主，要求「不友好國家」用盧布支付購買俄羅斯能源，以此繞過SWIFT制裁，石油和天然氣價格應聲暴漲，布蘭特石油再次站在每桶120美元之上。布魯塞爾峰會籌劃了許多降低對俄羅斯能源依賴的長遠策略，但是對短期能源價格高企似乎一籌莫展。油價在星期三俄羅斯公告後暴漲，星期五又隨著峰會結束而回落。

第二個故事是星期一美國聯儲主席鮑威爾暗示會加快加息步伐，債市遭到第一輪拋售；星期五紐約聯儲主席威廉姆斯說如果形勢需要加大政策力度，他會支持，債市遭到第二次重擊，十年期國債利率攀升至2.49%的本周期新高。

三月份美債遭遇重大的恐慌性拋售，上次類似事件發生在2016年特朗普當選的時候。德債跟隨美債受到拋售。相對於股市和債市，美元匯率波動性小很多；金價波動也不大，VIX回落。

聯儲主席鮑威爾揚言要加大加息的力度，他還使用了一個傳遍所有財經媒體的詞彙「expeditiously」（迅速地），上周美國國債遭遇拋售，十年期國債利率升到2.49%，兩年期2.28%，兩者之間的利差維持在歷史性低位。

如果不是烏克蘭危機帶來的經濟不確定性和市場震盪，恐怕「迅速地」加息已經發生了，估計FOMC在三月份會議上就已經加息50點了。目前看來聯儲準備在五月會議上來一次加大息，50點甚至更多。

星期五紐約聯儲主席威廉姆發表了類似的講話，市場對此尤其敏感，因為紐約聯儲直接負責債市，而他的話比鮑威爾更直截了當。他的講話當天，利率期貨價格所隱含的本年度加息次數的預期中位數，從7.7次上升到8.3次。

美國的通貨膨脹處在失控狀態。七成美國選民最關心的問題是通脹，而這種不滿會在十一月初的中期選舉中表達出來。聯儲必須在未來幾個月中力挽狂瀾，用激烈的政策語言，改變選民對自己「不作為」的觀感。

所以相對於上一個加息周期，筆者認同這個加息周期會相當前置，預計今年加息七碼，明年再加息四碼。這樣做既有通脹形勢的原因，又有政治上的考慮。

如果聯儲利率如FOMC點陣圖預測的那樣明年底加至2.8%，甚至高過市場公認的中性利率2.4%，美國經濟可能承受不了。以房地產為首的美國經濟已經習慣於極其寬鬆的貨幣環境，資金成本突然急升，經濟有可能崩盤。

事實上，美國十年期利率和兩年期利率之間的息差在近月大幅縮小，這是一個市場發出的警號。兩年期利率升得快，是因為市場預判聯儲在加息上比較積極。十年期升不慢，是因為市場對中期增長前景不看好。這種利差收縮，交易員稱之為flattening yield curve（收益率曲線平緩化）。出現這種利率差大幅下降，往往是經濟重現衰退的先兆。

筆者認為聯儲到了明年，加息就會感到吃力，因為通貨膨脹仍然距離政策目標有很大的差距，但是經濟活動可能已經出現下行壓力。聯儲是不是真的能像FOMC點陣圖所預言的那樣加息十碼，明年真的需要摸著石頭過河。聯儲可能以今年11月中期選舉為分界線，在加息和縮表上前快後慢，前半截是通脹焦慮，後半截則有增長擔心。

圍繞著對俄羅斯的能源制裁，普京與美歐展開了又一輪角力。俄羅斯宣布未來對「不友好」國家的石油及天然氣交易，要以俄羅斯盧布計價。消息宣布後，布倫特原油期貨價格跳空高開5美元，單日漲了6%，荷蘭天然氣期貨TTF當天三級跳式地漲了9%。

其實，海外市場上根本沒有那麼多的盧布存在，逼迫海外買家用盧布買俄羅斯能源是不現實的，但是普京反將一軍卻是有效的，能源市場出現恐慌。歐洲接近三成的石油進口來自俄羅斯，在短期根本沒有替代原油可以作為歐洲的選項，而歐洲的石油庫存接近歷史低位。

歐洲對俄羅斯天然氣的依賴度更高，俄羅斯的市佔率超過四成。第二大的挪威產能已經飽和，無力大幅增加供應。世界上八成的LNG（液化天然氣）的油輪已經在大西洋兩岸穿梭，但是對於歐洲的天然氣需求來講仍然是杯水車薪。

歐洲在能源制裁上分成三派，波蘭和波羅的海國家強烈要求全面制裁，幾乎所有西歐國家呼籲審慎行事，德國不願意採取短期行動，只願意通過改變能源結構來逐步遠離俄羅斯能源。

在這次布魯塞爾峰會上，歐洲國家想了很多辦法來制止能源價格的暴漲，包括美國將150億立方米液化天然氣轉往歐洲、歐洲國家統一購買天然氣來制止彼此間的競價、向阿聯酋尋求天然氣供應等等。但是由於油氣處在緊平衡狀態，沒有剩餘產能。

美國承諾給歐洲的50億立方米天然氣，是從別國市場拿出來的，不是新增的，而150億立方米不到俄羅斯輸往歐洲天然氣的十分之一。在能源供應緊缺的情況下制裁產油國，只能人為地擴大產能缺口，推高價格。如果西方國家對俄羅斯能源施以制裁併對第三國轉售俄羅斯能源施以制裁的話，石油價格可能升破每桶200美元。

在世界歷史上，布倫特原油價格超過每桶100美元的只有三次，每一次都沒有好結果。第一次發生在2008年4月，令次貸危機雪上加霜，最終觸發了全球金融危機。第二次發生在2012年1月，刺破了歐洲的債務泡沫，帶出歐債危機。這次是第三次。

本周最大的焦點，仍是俄烏衝突以及衍生出來的制裁和反制裁。OPEC+部長會議能否回應美國增加石油產量的要求也很重要。數據上有三個大的看點，第一是美國三月非農就業數據，預計新增50萬人，這是一個大的增長。第二個是美國二月核心PCE，預計同比增加5.5%，創新高，第三個是歐元區三月通貨膨脹，預測從上期的5.8%跳升到6.7%。

最後中國的PMI值得關注，這是去除黃曆新年因素和財政貨幣政策雙發力情況下，量度經濟形勢的第一個比較準確的月度數據。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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