在過去幾周內，越演越烈的恒大困局，似乎隨時會掀起一場風暴。從超過人民幣1.9萬億的銀行債務，再到400多億元理財產品的爆雷，以及800個沒有完工的住宅樓項目，還有憤怒的供應商、債權人、120萬買了恒大爛尾房的人，等等⋯⋯現在的恒大，已經成了全球焦點。很多國家擔心恒大破產會導致全球經濟危機。

那麼恒大是否會成為中國版的雷曼兄弟，成爲擊垮中國經濟的第一塊骨牌呢？而中共政府又是否會救恒大？又是否能救得了呢？今天節目中，我們就來談談這些話題。

恒大會是雷曼第二？

面對恒大的債務危機，可能很多人都在問，北京政府會救它嗎？

在9月13日，廣東佛山發出的一紙公文，給了恒大一記重拳。公文要求當地金融機構，當日起暫停受理恒大的不動產抵押業務。意思就是說，恒大不能用當地的項目作為抵押，再跟銀行貸款；而且，購買恒大房子的人，也不可以申請私人房貸。這明擺著就是讓恒大在當地的房子賣不出去，而一旦其它地方政府也跟著仿效的話，恐怕恒大立即就要垮了。

那麼，當局是否真的會讓恒大倒閉呢？我們也就此問題，聯絡了一下美國加州大學洛杉磯分校（UCLA）安德森管理學院的教授，經濟學家俞偉雄先生，聽了聽他的分析，俞教授認爲，恒大成為中國版雷曼兄弟的可能性不大，因為恒大倒閉造成的損失，可能會比救它造成的損失要大得多。

2008年9月，在當年雷曼兄弟宣布破產之後，很快就引發了全球金融海嘯。當時，美國財政部發現，如果擺平雷曼兄弟的債務危機，需要填進去兩千億美元，最後財政部決定不救，但是，沒想到的是，一夜之間整個金融系統崩潰，損失的金額超過救援的好幾倍。

俞教授認為，這是一個教訓，所以北京政府可能會採取一些干預措施，不讓恒大這麼快就倒閉。比如，也許會讓債權人變成股東，或者採取「剪頭髮」（haircut）的方式，就是100塊的債務，還給你25塊，這個損失由大家來平攤。

俞教授推測，對於國有銀行，當局一定會去扶持。對於那些私人的，或者比較小的金融機構，北京可能就會讓它自生自滅。因為那些小企業，比較不會引起連鎖性的金融危機。

目前來看，對於這種北京可能會援救恒大的判斷，確實也存在可能，因爲在14日的時候，彭博社曾經引述知情人士的消息說，廣東省政府在8月時，已經安排包括會計師和律師事務所在內的聯合工作組進駐恒大，對恒大的財務狀況進行摸底調查，有分析認為，這有可能是在為重組做準備。

野村國際信貸的分析師認為，恒大債務重整幾乎無可避免，並估計，會由政府監督重整計劃，以確保恒大能夠交屋並付款給供應商，美元債投資人可能會拿回25%的本金，也就是，損失75%的資金。

野村的分析師還認爲，也有另一種可能性，就是讓一家國有企業出面，完全或是部份接管恒大，但是，這種情況的概率比較低。

中共有能力救嗎？

不過，對於中共救不救恒大，也有不少人持否定觀點。我們就此採訪了台灣總體經濟學家吳嘉隆先生，他質疑中共是否有能力救恒大？

我們來看一下恒大大致的債務情況，在恒大1.97萬億人民幣的總負債中，有息負債的總額是5,718億元。而根據恒大去年年底給政府部門的信件，恒大負債涉及超過128家銀行和超過121家非銀行機構。

除此之外，恒大還有一萬多億的債務來自於監管較少的影子銀行，其中就包括信託、理財產品和商業票據。

就商業票據而言，恒大開給供應商、合作方的商業憑證，約定到期付款，因爲沒有擔保，風險極大。很多中國企業，比如從事代售的易居，從事裝修的金螳螂，從事建材的三棵樹，都累積了數十億到數千萬不等的商票，一旦無法償付，數以千億的壞賬，勢必衝擊整個行業。

吳嘉隆先生認爲，恒大的債務規模如此龐大，很可能是個無底洞，即使丟錢下去，也未必能夠救得起來。

北京不希望房地產泡沫破掉，因爲這個風險太大了，但是，中共現在護不住了，這不是當局沒有意願救，而是沒有能力救。

吳嘉隆先生舉了個例子，前一段時間，中共不讓買台灣鳳梨，不讓大陸遊客到台灣旅遊，後來又沒收護照、停止辦理護照，不讓中國人出國，原因就是中共沒錢了，而出國就需要換外匯。另外，之前曾有消息說，香港的4,500億美元的外匯儲備（截至2021年6月底，香港外匯儲備資產為4,916億美元），已經被匯豐銀行無擔保放款給了北京4,000億，不過，香港金管局否認了這個說法。

我們再看中共官媒的報道，在今年上半年的財政收入數據中，只有上海市一個地區出現了「財政盈餘」，其餘30個省都是赤字。不過，吳嘉隆先生認為，其實上海也是赤字了。

中共財政部在今年1月份公布，去年財政赤字達到6.2萬億人民幣，而實際數據可能更高，吳嘉隆估計可能有10萬億。不過，因為中共的數據，歷來都是不透明的，所以具體情況我們還不好估計。

但是，有一點，我們倒是比較確信，那就是中共政府沒錢了，所以北京現在高喊要「共同富裕」，要大企業捐錢。而近來對各行業一系列的整治，目的之一也是「割韭菜」。不過即使這樣，中國的經濟也救不起來了。

吳嘉隆先生認為，恒大肯定像骨牌一樣，一張一張地倒下去，它不會馬上全部倒。而且這個骨牌效應不會只局限在中國大陸，它會從中國本土向外擴散，從亞洲擴散到美國、歐洲。

僅明年一年，恒大就需要償付外國投資者74億美元的債券。而外國投資者，已經出現了恐慌，將恒大債券在二級市場的交易價推向新低。過去一周，面值一美元的恒大債券交易價只有50美分。

外國投資者擔心，如果恒大破產，恒大欠的所有錢都將化為烏有。北京當局已經表示，不再願意幫助國內外的債券持有者。在現在的破產法中，債券持有者，在有權索要這家中國公司資產的債權人名單上，都排在靠後的位置。

有悲觀的觀點認為，結局可能是，整個中國的金融系統被恒大推倒，而且會衝擊全世界的債券和金融市場。

恒大助政敵轉移資產 惹怒習近平

另外，吳嘉隆先生還提到一點，恒大其實已經通過各種操作，將資產都轉移到海外了，而許家印通過恒大，也在幫助中共高官洗錢。

在最近引發關注的「紅色賭盤」這本書中，作者也提到了許家印，談到許家印很會巴結中共有權有勢的人，方式就是贈送非常昂貴的禮物，許家印還曾經想購買一條1億美元的遊艇送給大人物，可最終因為裝潢不夠豪華而放棄。不過，從這種大手筆的操作也可看出，許家印想討好大人物是很下血本的。

我們再說回剛才提到的許家印為中共高官洗錢這個事，這一點，吳嘉隆認爲，北京應該也知道這一點，所以，最近習近平在打擊和江澤民、曾慶紅關係密切的企業和個人。

吳嘉隆相信，有些錢是從香港出去海外的。方式是在海外購買資產，或者購買一些金融產品。比如，恒大以公司的名義發的美元債，許家印以個人的資金去買，然後恒大再以高息還掉這些債券，這些錢就會轉移到其它地方。

也有財經自媒體披露說，早在2018年，許家印就用自己的錢，購買了恒大在香港發行的十億美元債。之前恒大香港在境外市場發行的美元債，它的票面的利息高達12%，有的甚至達到18%，而其中很多債券都是許家印自己購買的。

也有其他網民披露，恒大在海外發的美元債年息為12%～24%，有的高達36%。恒大優先還的那些美元債，實際上是將高額利息存入自己境外的賬戶。

在7月20日的時候，財聯社曾經獨家報道，恒大安排了3.52億美元，提前匯入債券還款賬戶，用來償還恒大及子公司發行的4筆美元債券利息。當時，有一些評論就認爲，這是先安排把錢還給自己了嗎？

在6月24日，中國恒大曾經發布公告說，已經安排自有資金大約136億港元，相當於17.5億美元，匯入債券還款賬戶，用以償還今年6月28日到期的17.5億美元債以及應付利息。

綜合各消息來看，自去年3月份以來，恒大用自有資金，已經累計歸還了7筆境外債券，本息合計大約110億美元。

據説，許家印正是通過一系列花樣繁多的操作手法，讓至少兩千多億人民幣的資金進了自己海外的賬戶。

恒大財報顯示，從2011年到2020年，恒大每年都有分紅。10年間分紅的現金，總支出高達1142億人民幣，其中上市公司分到672.8億元，許家印及其家族持股比率是76.7%，分到了一共516億元人民幣。

7月中旬時，就在債務規模飆至1.9萬億時，中國恒大曾發布公告稱，將在7月27日召開董事會會議，討論特別分紅計劃。不過最終，這個分紅計劃流產，據說是被有關部門制止了。

而最近幾天，恒大集團旗下的恒大財富理財產品又爆雷，幾百位被迫購買理財產品的恒大員工及家屬跑去恒大總部維權，很多人手裏的抗議牌上寫著「老板盆滿鉢滿，員工傾家蕩產」，有恒大財富的內部工作人員提供資料透露，許家印妻子丁玉梅2,300萬的款項已經完成兌付，還有恒大的一眾高管，也都已經提前完成兌付。而許家印的這一套操作下來，恒大基本上就被掏空了。

房地產業陷兩難

經濟學家程曉農先生認爲，對於恒大目前的處境，中共不會撒手不管，因為很多恒大的貸款都來自國有銀行，如果恒大垮了，這些銀行，雖然未必倒閉，卻也會傷筋動骨。

從最近中共副總理劉鶴，在國務院的會議上，把恒大事件說成是流動性問題，而非資不抵債來看，就是一種保護姿態，其實，劉鶴是希望銀行不要從恒大抽走貸款，那樣會把恒大逼倒。而中央政府，還居中協調，幫助恒大出售了一些資產，盡力降低恒大債務危機可能造成的社會影響。

但是，隨著全國房地產價格逐漸回落，不少城市實行了按市價打七折的「參考價」，恒大持有的地產和住宅工程勢必貶值，它的賬面資產因此會不斷縮水、每況愈下，而債務負擔依然會非常沉重。所以，這家超大型公司，今後也只能是維持一息尚存的狀況了。

恒大是中國第一家正在垮下來的超大型公司，但它，卻不會是最後一家，還可能會逐漸蔓延到其它公司。

不過，不少分析認為，目前最迫在眉睫的，是擔憂發生房地產行業崩潰，而不是雷曼式的金融危機，因爲恒大如果賤賣資產，就可能會破壞價格體系，導致那些高槓桿的房企們崩潰，這個佔中國經濟四分之一的行業很可能會陷入癱瘓。目前，中國已經有多地政府都出台政策，防止房價過快下跌。

有意思的是，9月14日，恒大發布公告，稱已新聘兩家公司作為聯席財務顧問，共同評估公司目前的資本架構，探索所有可行方案。而其中一家公司，是華利安諾基，這家公司當年曾參與了雷曼兄弟的破產案。華利安諾基，在2020年全球債務困境和破產重組交易規模中，排名位居第一，據報道出來的消息，華利安諾基不會提供資金，主要是給董事會提供建議，包括如何應對債權人的追索，如何讓潛在債權人穩定下來等等。@

 

財商經濟研究所
策劃：宇文銘
撰文：陳思雨
編輯：蔚然、宇文銘
採訪：梁欣
粵語配音：Ada
剪輯：大中
監製：文靜

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