上周市場動盪繼續著，但是恐慌逐步消退，慘烈的被動型去槓桿稍穩，風險資產市場的焦點轉向疫情所帶來的經濟後果。全世界的經濟活動陷入停頓，美國就業數據一片肅殺，企業盈利前景暗淡，公司的信用評級被大量下調，股市因此下挫。

美股上星期下跌2%，其它國家股市表現類似，這是針對經濟基本面的資產價格反應，與二月中開始的信用崩塌、市場火燒連營有著重大的區別。這種判斷的最佳寫照，是美國垃圾債市場錄得創紀錄的單周資金流入，聯儲第三次緊急措施和美國政府的巨額緊急救援計劃，令市場恐慌喘定。

在特朗普穿針引線下，市場預期沙特阿拉伯和俄羅斯會就石油減產達成共識，原油價格也迎來報復性上漲的一周。美元指數重上100，黃金先跌後回升。筆者看來，過去的一周十分重要。雖然風險市場依然下跌，但是恐慌性拋售不見了。這個背後有美國赤字財政的功勞，有美沙俄在石油減產上互動的功勞，不過筆者認為聯儲的第三次緊急措施起到了關鍵性作用。

與之前兩次不同，新的一輪QE政策直接購買商業票據、公司債和ETF，穩定住了那裏的資產價格，遏制了恐慌性拋售，替非銀行金融機構連鎖性被動去槓桿打上了句號。市場情緒稍穩，為投資者有序退出贏得了時間。這次全球經濟活動停頓可能導致的盈利下降、信用質量轉差、債務違約、供應鏈斷裂，恐怕比想像的更嚴重，需要時間才能量化其衝擊，但是那些是經濟基本面因素。

相比之下，之前疫情蔓延所觸發的市場信用坍塌和連鎖性去槓桿，可能最壞時間已經過去。不排除市況出現反覆，資產價格可能持續動盪，但是三個星期內四次美股熔斷這樣的極端現象應該不會再發生了。風險資產調整由爆發期，轉入慢性期，經濟因素和流動性因素取代去槓桿，成為主導市場的新力量。

美國三月份非農就業爆出701K的下降，遠遠弱過市場的預期，塑造出金融風暴以來之最差。初領失業救濟人數也比之前的歷史記錄高出許多。美國服務業工人中大約七成支取時薪，封城堵路導致經濟活動停頓，在就業市場的影響很快便浮現了出來。

這些數字估計依然低估了疫情對就業的影響，筆者估計四五月份美國失業率有可能飆升至12%，歐洲情況只會更差。失業意味著收入預期的改變，對消費信心的衝擊一定很大，密執根大學消費信心調查已經顯現出這個勢頭。美國經濟乃至全球經濟陷入衰退無可避免，現在需要判斷的是衰退會持續多久。

此次衰退乃是疫情主導的，與之前的任何一次衰退都沒有可比性，一切取決於COVID-19何去何從，筆者相信疫情的長度比烈度對經濟更重要。假設疫情三個月內消失，經濟反彈可以是V型的；如果疫情拖18個月，則不僅產業鍊和需求鏈斷裂，流動性危機也會在企業間擴散，銀行資產質量下降，經濟勢必遭遇更大的麻煩，市場也可能浮現進一步的動盪。筆者認為出現後者的機會比較大。

本周市場焦點是疫情的發展；另一個焦點是OPEC+能否達成減產協議，美國威脅利誘沙俄削減石油產能，不過俄羅斯要求美國能源部門同時減產，給白宮出了難題。數據方面需要關注三點，1）疫情下初領失業人數的第三周情況及消費信心，兩者可能同創歷史紀錄；2）德國二月工業生產，預計環比跌1.3%，三月份數字會更差；3）中國的三月份銀行貸款和全社會融資，料大幅反彈但是度量難測。除此之外，美國和中國的CPI也需留意。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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