9月12日，「中國最賺錢地鐵公司」——深圳地鐵集團的中期財報顯示，2024年上半年，其營業收入92.99億元（人民幣，下同）、同比上漲50.95%（但仍明顯低於2022年同期的119.75億元），可淨利潤虧損高達37.93億元，前所未有。這是一個強烈的訊號，折射著中國房地產泡沫破滅的深遠影響。

深圳地鐵自2009年轉虧為盈後，除2015年外（該年營業額51.934億，淨利潤虧損18.392億），年年盈利。2024年上半年的虧損，是罕見的。但從近幾年的財務報表看，虧損也是有跡可循的（見下表）。

2009年，深圳地鐵全年客運量1.36億人次，營業額7.7369億，淨利潤5.1772億，總負債137.5億，總資產400.4億，資產負債率34%，經營態勢甚好。10年後，2019年的業績堪稱史上最好，全年客運量17.7億人次，營業額209.9億，淨潤利116.67億；而該年總負債和總資產分別為1,489.42億和4,227億，資產負債率35%。

但2020年後，就轉折了。疫情爆發，深圳地鐵2020—2023全年客運量波動較大，可營業額總體是持續增長的（2021年例外），但問題是利潤大幅下降。2020年尚維持在110億的高位，為甚麼之後3年斷崖下降，2023年只有5.5億了，2024年上半年就巨虧了呢？

從財務數據看，有兩大原因。第一，營業成本劇增。2017年—2023年，營業成本分別為90.05億、101.91億、142.94億、134.72億、133.39億、210.59億、219.11億。2022年和2023年，成本就躍升到200億以上了，2024年上半年也居高不下。對比歷史數據，這很不正常。如果不是深圳地鐵經營管理水平在這期間顯著扭曲，就是深圳地鐵的經營環境急劇惡化。

其二，激進擴張。2019年—2023年，深圳地鐵的總資產和總負債膨脹，分別增長了1.69倍和2.66倍，2023年末資產負債率55%，較2019年增加了20個百分點。這導致財務費用從2019年的25.73億猛增至2023年的43.81億，接近翻番。

同時，深圳地鐵投資收益驟降，2019至2023年，投資收益分別為117億、116億、64億、67.87億、47.98億，2023年的投資收益只有2019年的41%，下降幅度之大驚人。其中，深圳地鐵對萬科的投資最有戲劇性。2017年，深圳地鐵入主萬科，從華潤、恒大等10家企業手中收購了萬科29.38%的股權（32.43億股股票），花費約664億元，其中銀行貸款445億元（利率為當時的5年期基利率，超過4.5%）。深圳地鐵的綜合持股成本為20.47元。開始幾年，萬科勢頭不錯，市值一度超過4,000億，深圳地鐵2017年至2022年累計獲得的萬科分紅192億元。但中國房地產泡沫破滅後，萬科股價一路下滑，截至2024年9月12日收盤，萬科報收於6.31元（市值僅700多億），深圳地鐵損失慘重（其所持萬科股票市值現僅約200億），被萬科套牢。

在上述兩個因素的直接作用下，雖然從營收規模來看，深圳地鐵繼續保持全國第一；但從2021年起，淨利潤大減。2023年財報上淨利潤還有5.5億，如果扣除政府財政補貼7.3億，淨利潤則負1.8億元。到了2024年上半年，直接爆煲，巨虧37.93億。

業績惡化，嚴重影響了深圳地鐵的融資。例如，8月26日、27日，深鐵集團分別發布2024年度第一期、第二期超短期融資券相關發行公告文件。這兩筆超短期融資券發行金額分別為15億元和14億元，期限均270天，擬全部用於發行人償還有息債務。不過，僅兩天之後，8月28日，深鐵集團便再次公告稱，由於近期市場波動較大，公司決定取消第一期超短期融資券的發行，調整後的發行安排另行公告。

深圳地鐵這次虧損的性質，與2015年截然不同。2015年淨利潤虧損18.392億，有很多偶然因素，當時深圳地鐵還走在上坡路上，2016年就換虧為盈了。2024年上半年的巨虧，則是趨勢性因素在主導。

眾所周知，地鐵價格政府有管制，地鐵公司不靠賣票賺錢（而是普遍虧損。例如，深圳地鐵稱2024上半年軌交建設營運的收入與成本間存在約13億元的缺口），而是走的TOD模式，即以公交站點為中心，以400～800米為半徑建立中心廣場或城市中心，其特點在於集工作、商業、文化、教育、居住等為一身的「混合用途」。深圳地鐵賺的是在軌道交通站點上方開發房地產和物業的錢，通過「軌道+物業」、「站城一體化」，已構建了寫字樓、商業、酒店、廣告傳媒等多種產品體系。

可問題是，2021年起中國房地產泡沫破滅，樓市下行深不見底，經濟大盤動搖，TOD模式很難走下去了。

比如：2020年、2021年、2022年及2023年1—9月，深圳地鐵的站城一體化開發收入分別為149.43億元、95.71億元、160.48億元和17.00億元，毛利率分別為72.02%、69.67%、54.62%和69.29%。但到了2024年1—6月，站城開發實現營業收入44.18億元，（同比增長170.14%，主要係站城開發項目集中交付），毛利率卻下降到36.19%，只有2020年的一半了。此外，2021年至2023年，站城一體化開發收入佔比分別為58.37%、66.94%和58.53%，2024年上半年則僅有47.51%，不足一半。

另一方面，據深圳地鐵《2024年面向專業投資者公開發行公司債券（第三期）募集說明書》，截至2023年9月30日，站城一體化開發在建項目計劃總投資金額為1,915.56億元，已投資1,040.78億元，尚需投資874.78億元；已獲取土地30塊，價值共計1,177億元，其中已完工面積470萬平方米，在建面積1,272萬平方米，剩餘土地儲備285萬平方米。依據當前的經濟形勢和深圳地鐵的經營狀況，如果深圳地鐵一定要如期完成上述投資計劃，風險實在太高了。

有大陸學者指出，深圳地鐵從盈利轉為虧損，標誌著中國地鐵系統依賴房地產支持軌道建設和營運的黃金時代已經結束。其實，這也只是房地產泡沫破滅的後果之一。任何幻想房地產市場將很快恢復的人，都會給自己帶來重重風險。

深圳地鐵2024年上半年的巨虧，是一記重拳，意味著經營模式必須轉型了，開發計劃必須重新制定了。但如何轉型，卻是個難題，前面一片漆黑。#

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本文僅代表作者本人觀點，並不一定反映《大紀元時報》立場。

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