【陶冬網誌】陶冬︱風水輪流轉到日本股市

S&P500衝破了5000點大關，今年以來該指數已經漲了5.4%，這的確是非常亮眼的表現。不過股指基本上被最大的七檔股票所牽動（magnificent seven），市場認為他們代表著科技、增長和未來。

儘管美國處在高息的金融環境中，分析員指向這幾家公司異常強勁的現金流。其實今年有三分之二的美股跑輸S&P500，大型股之外也只有一半股票今年有漲幅。在就業、通脹資料和聯儲的干預性言論作用下，美債市場繼續下調，收益率曲線全面上浮。

日經225指數衝破了37000點，這是34年以來首次，距離衝擊1989年的歷史記錄已經不遠了。日圓對美元匯率重回149，利好外資流入日圓資產。以哈停火無望，亞丁灣危機繼續，上周石油及天然氣價格大幅上升，大宗商品價格下挫，貴金屬亦走軟。

輪到日經指數揚眉吐氣了，日經225今年以來上漲了近12%，上周四一天更暴漲750點。拉爆日本資本市場的還是外資。據日本政府資料，今年以來有190億美元海外資金衝入日本股市，上周再進20億。

外資的邏輯是，1）美國股市估值已高，2）全球資金重新配置亞洲部位，3）日圓重貶後不少公司盈利明顯改善，4）整體上日本公司現金流好，股息吸引並有進一步改善空間。

平成時代（1989-2019年），基本上與日本失去的三十年同步。九十年代初日本房地產市場的崩壞，給了泡沫中的日本經濟致命的一擊。日本政府面對龐大的地產和企業壞賬，並沒有採取果斷措施加以清理，於是產生出大量的「殭屍企業」、「殭屍銀行」。同時，日本大企業將生產線大量外移，

國內就業環境惡化。日本政府不合時宜的幾次調高銷售稅率，更使消費市場雪上加霜。日本企業賴以自豪的拳頭產品，競爭力也逐漸下降。

進入本世紀後，日本政府幾次推出強刺激政策，先是財政刺激後是貨幣刺激，但是在人口老化、消費鈍化和企業出走的大環境下，政策效果並不理想，經濟形成了通縮預期，消費與工資連環走弱，深陷資產負債表衰退。

疫情後的供應鏈危機和能源危機帶來的外部通脹壓力，雖然削弱了購買力，卻也打破了物價只跌不升的通縮預期，工資與消費止跌回升。日本因此得以走出失去的三十年。

資產升值，在這場翻身仗中起到了關鍵的作用。日圓資產，有其自身的價值和底蘊，經年累月的量化寬鬆政策，為本國資產升值奠定了基礎。

日圓暴貶，吸引到外資的大量流入，成為扭轉資產市場的催化劑，改善了本土投資信心，為勞工市場和消費市場的良性互動創造出良好的環境。海外遊客的湧入也是創紀錄的，服務業出口上了新的台階。

筆者看來，通縮是一種心態，一種收縮投資和抑制消費的負面心態。通縮心態下，經濟活動和信心預期之間形成惡性循環。通縮比通脹更可怕，更難治理。日本過去三十年的經歷既是一個沉重的教訓，最終也摸索出一套解決方案。

美歐商業房地產市場正在面臨巨大的挑戰。居家辦公、電子商務顛覆了傳統的寫字樓和商場的運作模式，租金和租金回報遭遇斷裂式下降。各大央行又祭出了一代人所未見的激進加息政策，哪怕今年出現減息，資金成本也再難回到過去的零利率水準。商業物業中有相當部份出現了租金回報無法覆蓋按揭利率的情況。

屋漏偏逢下雨天，今年恰逢商業物業借貸的還款高峰期。過去為商業物業提供借貸的中小銀行又是這輪暴力加息的金融業犧牲者，他們自身都面臨流動性困境，全面幫助商業物業借新債還舊債，恐怕是難以完成的任務。美國財長耶倫在上周國會聽證時，直言很擔心商業房地產市場。

美國東部商業地產陷入困境，觸發了紐約地區區域銀行資產價格的暴跌，重新勾起去年中小銀行出事的記憶。上周德國一家銀行計提巨額撥備，以應付「金融危機以來最大的房地產危機」。類似的情況，在歐元區其它國家和英國也有發生的跡象。美歐日分別由金融機構預警盈利因此受損。

目前所見的問題主要發生在中小銀行，暫時不構成系統性金融風險。不過，金融業盤根錯節，一旦出事風險蔓延很難預判。同時，商業物業貸款結構十分複雜，基本上都是複雜的非標產品，一旦出事很難給出迅速估值，有可能重蹈2008年有毒資產的窘境。

政府與央行對商業房地產借貸所涉及的風險非常清楚，相信也做過風險評估，但是決定按兵不動。打個比方，救火車不可以在著火之前預先等候，唯有待火警出現後再行動。筆者認為，信用事件比衰退風險更可能觸發央行轉入減息周期，只是時間點不易把握。美歐商業房地產，是2024年全球經濟的灰犀牛事件。

本周資料焦點有三，1）美國CPI通脹，預料核心CPI一月上漲3.7%，vs上期3.9%。2）英國GDP資料，預計第四季度再次進入負增長。3）日本GDP資料，預測第四季度2.7%，vs上期-2.9%。美國的零售資料也值得關注。

最後祝大家新春愉快，龍年吉祥！

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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