波瀾壯闊的2021年，為全球股市帶來了又一個豐收年。富時全球指數上漲16.7%，連續三年為股票投資者帶來了雙位數的回報。疫情舒緩、經濟復甦、財政刺激、貨幣擴張，吹響了嘹亮的「再通脹」（reflation）號角，儘管中間經歷過變異病株出現、貨幣政策反轉等意外，股市在動盪中向上攀行。

美股引領了全球股市，而且S&P500急升27%，其表現罕見地超越了NASDAQ。S&P500有此靚麗表現，要感謝能源板塊超過50%的上漲。無論S&P500還是NASDAQ，最大市值的幾隻股票是拉升指數的主要動力，中小股中仍有大量公司股價低過疫情前水準30%或以上。歐洲股市的整體表現在2021年甚至超出美國股市，泛歐STOXX跳升22%。日本股市略差過歐美，不過也錄得10%的增長。

與全球股市相比，中國股市遭遇寒流。A股CSI300指數下跌5%，香港HSI更暴跌14%。中國政府推出的強監管政策和房地產去槓桿政策，對不少企業盈利構成不確定性，美國對會計準則的修改，也為中概股蒙上了巨大陰影。不過中國科創板自面世以來也有40%的進賬。新興市場MSCI指數以美元計算在2021年下挫5%，若是剔除中國公司則上漲了9%。

在能源領域，新能源政策失誤和低庫存導致天然氣價格、石油價格和煤炭價格的暴漲，其中歐洲天然氣價格的漲幅尤其誇張。與能源價格相比，鐵礦石價格則大幅下跌，工業金屬走勢分歧，新能源相關的材料價格表現突出。

黃金和比特幣兩個「抗通脹」保值工具的價格兩極化發展，以美元計價黃金現貨在2021年下跌4%，比特幣卻暴漲61%。在聯儲政策轉鷹之下，美元匯率在下半年出現一輪行情，美元指數DYX全年升值6%。

2020年，在史無前例的全球大停頓之下，全球股市上漲了14%；2021年，在近四十年罕見的全球大通脹中，股市又上漲了17%。究其原因，無他，流動性耳。各國央行2020年三月以來，資產負債表擴張了一倍，所創造出來貨幣主要滯留在金融領域，為股市和房市帶來了巨大的支持。不僅央行在製造流動性，債市也向股市大量輸出資金，而且經濟復甦的確定性刺激資金增加槓桿比率。

水漲船高，兩年內翻倍的股票比比皆是。再通脹，或曰經濟復甦，是貫穿2021年股市的一大主題。春季疫情逐步緩和，各國社交距離限制先後鬆綁，帶來了一波reflation的市場預期，經濟增長和企業盈利預測被大幅上調。不過夏季Delta病毒和冬季Omicron病毒變異先後觸發了市場恐慌，但是病毒毒性漸次下降，市場有動盪無調整。

物價上漲是2021年的另一個市場故事，而且從產業鏈中斷所導致的暫時性通脹轉移為工資預期所帶來的結構性通脹，但是通脹烈度乃至性質在各國間相差甚大。美國和英國出現了工資的大幅上揚，貨幣政策被迫加大收縮的力度。

歐元區有物價壓力但是工資未見上漲，所以歐洲央行得以從容布局的空間。日本和中國面臨工資下行壓力，日本銀行維持寬鬆政策不變，中國人民銀行開始溫和放鬆貨幣政策。

展望2022年，全球經濟復甦有望進一步穩定，國際間經濟交流增加，產業鏈衝擊有所淡化，但是疫情所帶來的不確定性揮之不去。通貨膨脹應該會見頂，但是物價壓力依然沉重，美國聯儲在推進貨幣環境正常化上的時機及力度對股市有重大影響，債市表現以及資金成本對股市有重大影響。

目前美國聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行已經宣布的收縮措施比較溫和，政策在龐大的流動性資金池中減少製造新增流動性而已。哪怕略微加息對經濟也不構成重大衝擊。然而如果聯儲快速加息甚至宣布縮表，則市場可能出現恐慌。

除了美國的貨幣政策之外，新冠病毒變異、中國房地產市場、地緣政治角力，是筆者所見的2022年三大風險。

本欄所闡述的是作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。◇

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